Tóm tắt Luận án Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số nước Đông Nam Á

Nội dung text: Tóm tắt Luận án Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số nước Đông Nam Á

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CỔ PHIẾU TẠI MỘT SỐ NƯỚC ĐÔNG NAM Á NGÀNH: KINH TẾ QUỐC TẾ MÃ NGÀNH: 9310106 HỌ VÀ TÊN TÁC GIẢ: NGUYỄN THỊ THANH PHƯƠNG HÀ NỘI - 2021
2. Luận án được hoàn thành tại: Hà nội, tháng 12 năm 2021 Người hướng dẫn khoa học 1. PGS.TS Nguyễn Đình Thọ 2. PGS.TS Mai Thu Hiền Phản biện 1: . Phản biện 2: . Phản biện 3: . Luận án sẽ được bảo vệ trước Hội đồng đánh giá cấp Trường họp tại: . Vào hồi: giờ ngày tháng .năm Có thể tham khảo luận án tại Thư viện Quốc gia và thư viện Trường đại học Ngoại thương
3. 1 MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của luận án Nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố đến giá cổ phiếu nhận được sự quan tâm của giới đầu tư, các nhà nghiên cứu và nhà hoạch định chính sách trên thị trường cổ phiếu. Sự tăng trưởng kinh tế và thị trường cổ phiếu ở một số quốc gia ASEAN trong hơn ba thập kỷ qua đặt ra câu hỏi thực nghiệm về mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và biến số của nền kinh tế của các thị trường đó như thế nào và các thị trường này có mối liên hệ tương tác lẫn nhau trong khu vực và toàn thế giới hay không? Mặc dù đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở các thị trường phát triển, song các công trình nghiên cứu tại các thị trường mới nổi, đặc biệt các thị trường ASEAN còn hạn chế. Chính vì vậy luận án: Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số nước Đông Nam Á được lựa chọn nghiên cứu với mong muốn bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho thị trường thị trường mới nổi. Nghiên cứu có ý nghĩa với các nhà đầu tư khi xem xét mức độ ảnh hưởng các biến số của nội tại nền kinh tế các nước làm cơ sở lựa chọn quyết định danh mục đầu tư vào thị trường vốn Đông Nam Á cũng như giúp các nhà hoạch định chính sách hoàn thiện chính sách phát triển thị trường vốn của quốc gia, thị trường vốn khu vực trong xu hướng tăng cường liên kết các nước thành viên ASEAN nhằm phát triển bền vững thị trường tài chính. 2. Tổng quan tình hình nghiên cứu Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu, tuy nhiên, các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào các thị trường phát triển và tại một quốc gia riêng lẻ. Còn ít nghiên cứu toàn diện về ảnh hưởng biến số vĩ mô của từng quốc gia và biến số vĩ mô toàn cầu ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các thị trường Đông Nam Á. Tổng hợp từ nghiên cứu nói trên cho thấy khoảng trống nghiên cứu như sau: . Thứ nhất, còn ít nghiên cứu toàn diện về ảnh hưởng biến số vĩ mô của từng quốc gia và biến số vĩ mô toàn cầu ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu của các thị trường mới nổi (emerging market) như thị trường Đông Nam Á. . Thứ hai, các nghiên cứu về biến động thị trường quốc tế và khu vực đến giá chứng khoán ở các thị trường mới nổi rất ít, đặc biệt thị trường Đông Nam Á cũng nghiên cứu rải rác nhân tố
4. 2 như giá dầu, chỉ số chứng khoán Mỹ ; các nghiên cứu đánh giá từng thị trường đơn lẻ, vẫn còn rất ít đánh giá nghiên cứu toàn diện các nhân tố quốc tế ảnh hưởng như thế nào đến thị trường chứng khoán các nước khu vực Đông Nam Á trước xu hướng hiện nay nhiều nhà đầu tư nước ngoài quan tâm đầu tư vào các thị trường này. 3. Mục tiêu nghiên cứu: Mục đích nghiên cứu của luận án là làm rõ cơ sở lý luận về các nhân tố ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu, phân tích ảnh hưởng các nhân tố vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số thị trường Đông Nam Á, từ đó đưa ra các kiến nghị với nhà đầu tư, nhà hoạch định chính sách cho thị trường Việt Nam 4. Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố vĩ mô trong nước và trên thế giới, chỉ số giá cổ phiếu (mỗi thị trường lấy 01 chỉ số của thị trường cổ phiếu làm đại diện) tại 06 nước trong khu vực Đông Nam Á: Singapore, Phillipin, Indonesia, Malaysia, Thái Lan và Việt nam- ASEAN 6, Số liệu nghiên cứu theo tháng được thu thập từ Thomson Reuters Eikon và CEIC từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 1 năm 2020, giai đoạn phát triển của thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á sau khủng hoảng tài chính năm 1997-1998 và tự do hóa thương mại diễn ra mạnh mẽ trên thế giới. 5. Phương pháp nghiên cứu Luận án là một nghiên cứu định lượng. Để lượng hóa mức độ ảnh hưởng các nhân tố (06 biến số kinh tế vĩ mô của các nước) và 09 biến số lựa chọn xem xét tác động thị trường toàn cầu đến giá cổ phiếu ở thị trường ASEAN-6, số liệu thu thập được sắp xếp lựa chọn thành các PCA và các PCA sau khi được xây dựng là các biến độc lập để kiểm định tự tương quan và tính ổn định của các PCA trong mô hình tự hồi quy (AR – Autoregressive) và Vecto tự hồi quy (VAR- Vector Auto Regressive) để kiểm định ảnh hưởng của các biến số vĩ mô đến giá cổ phiếu của các thị trường trong khu vực 6. Những điểm mới của Luận án Điểm mới của luận án thể hiện cả nội dung và phương pháp nghiên cứu như sau: (i) Luận án nghiên cứu các biến số kinh tế vĩ mô của từng quốc gia và biến số kinh tế vĩ mô toàn cầu và kiểm định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố này đến giá chứng khoán tại thị trường 05 nước Đông Nam Á và vận dụng vào thị trường Việt nam; (ii) Luận án nghiên cứu yếu tố toàn cầu ảnh hưởng đến các nước Đông Nam Á
5. 3 đóng góp bằng chứng thực nghiệm liệu có những cú sốc từ nền kinh tế thế giới đến các thị trường mới nổi hay không và mức độ ảnh hưởng của các thị trường này như thế nào; (iii) Luận án nghiên cứu và hàm ý chính sách cho thị trường Việt nam dựa trên các biến số lựa chọn và từ kết quả nghiên cứu các thị trường Asean; bổ sung thêm kiểm định biến động thị trường chứng khoán dưới tác động của hoạt động kinh tế vĩ mô trong nước và ảnh hưởng yếu tố toàn cầu đến thị trường ASEAN 5. 7. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của luận án * Ý nghĩa khoa học: Luận án bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm về định giá tài sản cũng như mối quan hệ nhân tố vĩ mô và toàn cầu đến giá chứng khoán khu vực Đông Nam Á. * Về mặt thực tiễn: Kết quả nghiên cứu của luận án giúp cho các chuyên gia tài chính như nhà quản lý danh mục đầu tư , tư vấn và phân tích tài chính có căn cứ để tham khảo ra quyết định đầu tư vào các thị trường mới nổi - thị trường cổ phiếu Đông Nam Á và quan trọng giúp các nhà đầu tư xác định được yếu tố nào ảnh hưởng đáng kể đến giá chứng khoán; giúp các nhà hoạch định chính sách của các thị trường chứng khoán mới nổi tham khảo để hoàn thiện chính sách cho sự phát triển của các thị trường. Nghiên cứu sẽ có ý nghĩa đối với các nhà đầu tư xem xét mức độ ảnh hưởng các biến số của nội tại nền kinh tế các nước làm cơ sở lựa chọn quyết định danh mục đầu tư vào thị trường cổ phiếu Đông Nam Á. Một câu hỏi có liên quan trong lĩnh vực này là liệu các nhà đầu tư trên thị trường này phản ứng trước tin tức hoặc sự thay đổi bất ngờ trong nền kinh tế như thế nào? 8. Kết cấu luận án Ngoài lời mở đầu, mục lục và tài liệu tham khảo, luận án kết cấu gồm các nội dung chính như sau: Chương 1: Cơ sở lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu Chương 2: Tổng quan tình hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương 4: Giới thiệu thị trường cổ phiếu các nước Đông Nam Á Chương 5: Kết quả nghiên cứu Chương 6: Kết luận vấn đề nghiên cứu và Hàm ý chính sách
6. 4 CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU Chương 1 sẽ bắt đầu với việc trình bày một số mô hình định giá tài sản nền tảng để giải thích ảnh hưởng của các nhân tố đến giá cổ phiếu. Phần 1.2 sẽ giới thiệu mô hình đa nhân tố vĩ mô để giải thích ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu. 1.1. Giới thiệu các mô hình định giá tài sản 1.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn -CAPM Mô hình định định giá tài sản vốn CAPM mô hình phổ biến cho thấy mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro, theo đó lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu i được xác định bằng phương trình sau: ERRRR i f  i m f trong đó R f là lãi suất phi rủi ro, RRm f là phần bù rủi ro thị  i, m trường và  i là hệ số beta của cổ phiếu i, được tính bằng 1 2  m 2 (với  m là phương sai của danh mục đầu tư thị trường và  i, m là hiệp phương sai giữa lợi suất cổ phiếu i và danh mục đầu tư thị trường). Hệ số tích sai hay hiệp phương sai cho ta biết mối tương tác giữa hai chứng khoán là cùng chiều hay ngược chiều. Tuy nhiên, hệ số này chưa chỉ ra được mức độ biến động giữa hai chứng khoán (biến động nhiều hay ít). Vì thế người ta sử dụng hệ số tương quan (correlation coefficient) để định lượng mức độ biến thiên này. Vì độ lệch chuẩn luôn dương nên dấu của hệ số tương quan phụ thuộc vào dấu của hệ số tích sai. Nếu hệ số tích sai giữa hai biến số so sánh dương, ta có hệ số tương quan giữa hai biến số dương và ngược lại. Hệ số tương quan dương thể hiện mức sinh lời của hai chứng khoán có quan hệ cùng chiều nhau, hệ số tương quan dương càng lớn thì hai chứng khoán đó càng có dao động giống nhau. Hệ số tương quan bằng +1 nghĩa là mức độ biến động mức sinh lời của hai chứng khoán là hoàn toàn giống nhau. Hệ số tương quan âm chỉ sự biến động ngược chiều trong mức sinh lời của hai chứng khoán. Hệ số tương quan âm càng lớn nghĩa là hai chứng khoán đó dao động ngược chiều nhau và khác nhau càng nhiều. Nếu hệ số tương quan bằng -1 thì sự biến động về mức sinh lời của hai chứng khoán quan hệ hoàn toàn ngược chiều nhau. Hệ số tương quan bằng 0, hai chứng khoán không có mối tương quan với nhau.
7. 5 1.1.2. Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch APT Để khắc phục các hạn chế của mô hình CAPM, cộng đồng học thuật đã tìm kiếm một lý thuyết định giá tài sản thay thế cho CAPM với ít giả định hơn và cho phép nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng đến lợi suất cổ phiếu. Ross (1976, 1977) đã đưa ra Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch APT, theo đó lợi suất của danh mục đầu tư thị trường có thể không phải là nguồn rủi ro hệ thống tiềm ẩn duy nhất ảnh hưởng đến lợi suất cổ phiếu. Trên thực tế, các yếu tố khác trong toàn bộ nền kinh tế cũng có thể ảnh hưởng đến lợi suất cổ phiếu một cách có hệ thống. Khác với mô hình CAPM chỉ rõ nhân tố rủi ro thị trường, mô hình APT không đưa ra số lượng cũng như tên các yếu tố rủi ro các nhân tố ảnh hưởng đến lợi suất tài sản. Thách thức chính với việc sử dụng APT trong định giá chứng khoán là xác định được các yếu tố rủi ro. Mô hình APT đã mở đường cho một loạt các mô hình đa nhân tố nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. 1.2. Mô hình đa nhân tố: Biến số kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu Những nỗ lực đầu tiên để triển khai mô hình APT trên thực tế sử dụng các kỹ thuật thống kê đa biến, chẳng hạn như phân tích các thành phần chính và phân tích nhân tố, trong đó nghiên cứu lợi suất thực hiện của một số lượng lớn cổ phiếu để có thể phát hiện các nhân tố ảnh hưởng. Các nghiên cứu này đều cho thấy có khoảng 3 đến 4 nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, tuy nhiên, các nhà nghiên cứu không thể xác định rằng có cùng 3, 4 yếu tố đó khi nghiên cứu các tập con khác nhau của mẫu của họ. Và như vậy, một trong những hạn chế lớn nhất của mô hình APT là xác định các nhân tố rủi ro. Chen, Roll và Ross (1986) đã phát triển một mô hình quan trọng, trong đó giả định rằng các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến lợi suất cổ phiếu. Các nhân tố vĩ mô bao gồm sản lượng sản xuất công nghiệp, lạm phát, chênh lệch giữa lạm phát thực tế và lạm phát kỳ vọng, thay đổi không lường trước trong chênh lệch lãi suất và thay đổi không lường trước về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Khi ước tính mô hình này, các tác giả đã sử dụng lợi suất hàng tháng cho một số lớn cổ phiếu trong giai đoạn 1958–1984. Từ các nghiên cứu tiên phong của Chen, Roll và Ross (1986) và Burmeister, Roll, và Ross (1994), một loạt các nghiên cứu đã được thực hiện theo hướng này, nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu. Các rủi ro hệ thống trong các nghiên cứu này có thể bao gồm: i) Rủi ro lãi suất; ii) Rủi ro thị trường; iii) Rủi ro sức mua; iv) Rủi ro tỷ giá
8. 6 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU 2.1. Ảnh hưởng của tăng trưởng kinh tế đến giá cổ phiếu 2.1.1. Tăng trưởng kinh tế Tăng trưởng kinh tế thường được các nhà kinh tế cũng như những nhà nghiên cứu xem xét dưới dạng tăng trưởng về sản lượng hàng hóa, dịch vụ được sản xuất và trao đổi tại một quốc gia trong những thời kỳ liên tiếp nhau, thông thường là theo năm tài khóa. Chỉ số Tổng sản phẩm quốc nội – Gross Domestic Product – được lựa chọn làm tham số để tính tốc độ tăng trưởng kinh tế và thường được các tổ chức công bố hàng năm. Tuy nhiên, chỉ số này có tần suất thống kê theo quý hoặc năm, dẫn đến không phù hợp với những nghiên cứu tập trung vào những biến động ngắn hạn, thay vào đó, chỉ số Sản xuất công nghiệp – Industrial Product Index – là một lựa chọn thay thế khá phù hợp khi chỉ số này có tần suất thống kê theo từng tháng. 2.2.2. Lạm phát Lạm phát thường được tính dựa trên chỉ số giá tiêu dùng – Consumer Prices Index – bằng cách so sánh số tiền cần có để mua một giỏ hàng hóa cố định cho trước, tại những thời điểm khác nhau.Có nhiều bằng chứng thực tế cho thấy lạm phát tác động tiêu cực đến các hoạt động sản xuất và đầu tư, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán. Nghiên cứu của Fama (1981) và Chen và cộng sự (1986) cho thấy mức lạm phát có ảnh hưởng tiêu cực đối với lợi suất chứng khoán.DeFina (1991) cho rằng hiệu ứng tiêu cực này ảnh hưởng trực tiếp đến doanh thu của doanh nghiệp trong các hoạt động kinh doanh qua các hợp đồng đang thực hiện với điều khoản cố định của hợp đồng. Sing và Low (2000) và Zhou et al. (2005) đặt ra ngược lại vấn đề này trong quan hệ đầu tư cho rằng đầu tư chứng khoán là biện pháp phòng vệ rủi ro kém hiệu quả đối với lạm phát. 2.2.3. Lãi suất Sự biến động của lãi suất có ý nghĩa quan trọng trong việc định giá tài sản. Lãi suất phản ánh chi phí cơ hội và ảnh hưởng đến quyết định của các nhà đầu tư trong việc nắm giữ tài sản. Khi chi phí cơ hội tăng lên, nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu và đầu tư sang các tài sản khác trong danh mục đầu tư của mình. Do đó lãi suất tăng có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu từ góc độ phân bổ danh mục đầu tư. Tương tự như vậy, việc tăng lãi suất có thể do suy thoái kinh tế, chi phí lãi vay của
9. 7 doanh nghiệp cao và đo đó lợi luận tương lai của doanh nghiệp giảm, và không khuyến khích doanh nghiệp ra quyết định đầu tư vào các dự án mới như mở rộng sản xuất, kinh doanh như Các nghiên cứu (Nelson, 1976; Fama vàSchwert, 1977; Fama, 1981); Firth (1979); Gultekin, 1983; Flannery và James, 1984) 2.2.4. Cung tiền Tác động của cung tiền vào giá cổ phiếu có thể được giải thích trong hai giả thuyết giả thuyết danh mục đầu tư tiền tệ (MPH) và giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH). Mặc dù EMH giả định rằng tác động của việc thay đổi cung tiền trên phản ứng giá cổ phần có hạn và tốc độ điều chỉnh không để lại cho nhà kinh doanh thu được lợi nhuận bất thường vì giá cổ phiếu bao gồm tất cả các thông tin liên quan, MPH dự kiến rằng việc tăng tiền cung sẽ dẫn đến sự gia tăng trong hầu hết các hoạt động kinh tế bao gồm cả thị trường chứng khoán (Friedman, 1988). Do đó, tăng thanh khoản trong nước dự kiến sẽ làm tăng nhu cầu về chứng khoán và do đó tăng giá cổ phiếu. Sprinkel (1964), Homa và Jaffee (1971), Brunie và Hamburger (1972) ủng hô giả thuyết rằng cung tiền trong quá khứ có thể được sử dụng để dự báo tỷ suất sinh lời của cổ phiếu, mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và TTCK thông qua ba kênh truyền dẫn: phần bù rủi ro, lãi suất phi rủi ro, cầu thực tế. Từ đó có thể thấy được kênh truyền dẫn cũng sẽ tác động lên giá trái phiếu, lợi nhuận của doanh nghiệp trong dài hạn 2.2.5. Độ mở của nền kinh tế Độ mở của nền kinh tế có thể thông qua thương mại quốc tế của quốc gia này với quốc gia khác, cụ thể là cán cân thương mại (Trade Balance). Các nghiên cứu thực nghiệm, độ mở thương mại ảnh hưởng tích cực đến tốc độ tăng trưởng kinh tế (Edwards, 1992; Wacziarg, 2001; Sinha D. và T. Sinha, 2000). Tuy nhiên, không phải nhà kinh tế nào cũng đồng ý rằng, độ mở cửa thương mại có vai trò quan trọng. Rodriguez và Rodrik (1999) cho thấy rằng, mối tương quan đồng biến giữa độ mở cửa thương mại và tăng trưởng không vững chắc do phương pháp đo lường độ mở cửa thương mại và vấn đề thiếu các biến kiểm soát thích hợp. 2.2.6. Tỷ giá hối đoái Tác động của tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu được rất nhiều nhà nghiên cứu nghiên cứu giải thích, Gan, Lee và Zhang (2006), Narayan, P.K. và Narayan, S. (2010) và Solnick (1987) cho thấy tác động giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán là đồng biến. Ajayi và Mougoue
10. 8 (1996) cho thấy rằng mất giá đồng tiền lại tác động nghịch cả trong ngắn hạn và dài hạn đối với thị trường chứng khoán. Ma và Kao (1990), và Mukherjee và Naka (1995) cho rằng tỷ giá tác động tích cực đối với doanh nghiệp xuất khẩu ở quốc gia có đồng nội tệ định giá thấp, thúc đẩy xuất khẩu. 2.2.7. Ảnh hưởng các nhân tố quốc tế đến thị trường chứng khoán nội địa 2.2.7.1. Sự lan truyền từ thị trường chứng khoán thế giới Hội nhập tài chính quốc tế khiến mức độ liên kết giữa các thị trường chứng khoán trở nên chặt chẽ hơn. Và do vậy, cú sốc ở một thị trường chứng khoán có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi và rủi ro ở các thị trường khác. Mức độ lan truyền của các cú sốc phụ thuộc vào mức độ liên kết của các thị trường. Mức độ liên kết càng cao thì tác động lan truyền càng lớn: Bekaert và Harvey (1997) về mức độ ảnh hưởng của thị trường chứng khoán thế giới đến các thị trường mới nổi châu Á và nhận thấy, ở những thị trường hội nhập sâu, độ biến động lợi suất của thị trường chịu ảnh hưởng mạnh bởi các cú sốc trên thế giới, còn ở những thị trường có mức độ hội nhập thấp, ảnh hưởng từ bên ngoài là không đáng kể; Worthington và Higgs (2004) các thị trường mới nổi, thường chịu ảnh hưởng lớn hơn từ các cú sốc của chính mình so với các cú sốc bên ngoài. 2.2.7.2. Ảnh hưởng của các biến vĩ mô toàn cầu Song song với các nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố kinh tế vĩ mô đến giá chứng khoán, nhiều biến số kinh tế toàn cầu cũng được áp dụng: Harvey, 1995; Fifieldet al., 2002 cho rằng lợi suất của thị trường toàn cầu, về giá dầu và chỉ số sản xuất công nghiệp, lạm phát của toàn cầu có ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán ở một số quốc gia như nghiên cứu của Fifield et al. (2002); Fifield và Power (2006). Ngoài ra còn ảnh hưởng từ giá dầu và giá vàng trên thế giới: Jones và Kaul (1996) đã chỉ ra được tác động tiêu cực của giá dầu lên TTCK. Nghiên cứu đã chứng minh được biến động của giá dầu làm giảm dòng tiền thực của công ty do chi phí đầu vào tăng cao gây ra sự khó khan trong việc bán sản phẩm đầu ra. Giá vàng cũng ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán, vì khi giá vàng tăng với mức sinh lời kỳ vọng hấp dẫn. Các công ty chứng khoán phải xem diễn biến của thị trường vàng và lo ngại một số nhà đầu tư ở thị trường chứng khoán sẽ dịch chuyển danh mục đầu tư sang vàng.
11. 9 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Luận án sử dụng mô hình tự hồi quy Vector VAR để nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu. Tuy nhiên, do số lượng các biến vĩ mô quan sát tương đối lớn, trước hết nghiên cứu này sẽ áp dụng phương pháp phân tích thành phần chính (PCA- Principal Component Analysis) để xác định nhân tố chính từ số lượng lớn dữ liệu được thu thập. Mục tiêu của phương pháp này nhằm giảm số lượng các biến có tương quan từ p biến xuống số lượng nhỏ các biến không có tương quan k (k PCs – k thành phần). Các biến sau khi được xử lý qua phân tích PCA sẽ được đưa vào mô hình Tự tương quan AR (Autoregressive) và mô hình Vector tự hồi quy VAR (Vector Autoregressive). 3.1. Mô hình nghiên cứu Dựa trên tổng quan tình hình nghiên cứu về các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến giá chứng khoán, Luận án tiến hành lựa chọn các yếu tố kinh tế vĩ mô để xem xét tác động của chúng đến lợi nhuận của thị trường cổ phiếu tại các nước ASEAN. Luận án đề xuất 06 biến số kinh tế vĩ mô của các nước (gọi là biến địa phương- local variables)) được lựa chọn nghiên cứu dựa trên phân tích tổng thể nền kinh tế gồm: biến tăng trưởng kinh tế (đo bằng sản lượng đầu ra của nền kinh tế - IPI Index), lạm phát (theo chỉ số CPI), lãi suất (IR - được tính theo trái phiếu chính phủ của các nước), cung tiền (MS), độ mở của nền kinh tế (đo bằng tăng trưởng cán cân thương mại (TB) và tỷ giá hối đoái (FX) – tỷ giá đồng nội tệ của các nước ASEAN với USD và 09 biến kinh tế toàn cầu: khác nhau gồm: lợi suất chứng khoán toàn cầu - WMSCI (sử dụng chỉ số MSCI toàn cầu), sản lượng đầu ra toàn cầu (GIPI), Lãi suất toàn cầu - WR (sử dụng lãi suất chính phủ Mỹ làm đại diện), giá dầu thô (OIL) , giá vàng quốc tế (GOL) và chỉ số thị trường chứng khoán Mỹ (USA), Nhật Bản (JPN), Hàn quốc (KOR) và Hongkong (HKG). (Lựa chọn các biến được diễn giải chi tiết luận án) 3.2. Phương pháp ước lượng Mô hình Vector tự hồi quy (Vector Autoregressive - VAR) được Sims đề xuất vào năm 1980 nhằm giải quyết những hạn chế của phương pháp thông thường. Đây là mô hình hồi quy thõa mãn hầu hết các yêu cầu của phân tích vĩ mô như không phân biệt biến độc lập hay biến phụ thuộc, tất cả các biến trong mô hình đều là biến nội sinh. Mô hình cũng không yêu cầu quá nhiều hiểu biết cũng như các lý thuyết tiền nghiệm đối với các
12. 10 biến tham gia vào mô hình. Đây cũng là phương pháp được sử dụng khá phổ biến trong các nghiên cứu vĩ mô và thị trường cổ phiếu. Trong phần này, nghiên cứu sẽ giới thiệu 2 mô hình được sử dụng trong bài là mô hình Tự hồi quy (AR) và mô hình Vector tự hồi quy (VAR). 3.3. Phương pháp phân tích thành phần chính PCA Trong nghiên cứu này, các biến số kinh tế vĩ mô được lựa chọn có mối tương quan cao với nhau. Vì vậy, phương pháp PCA sẽ được để sử dụng để lọc ra các thành phần chính (PCA) từ các biến vĩ mô. Các PCA này, sau đó sẽ được sử dụng như các biến trong mô hình AR và VAR. 3.4. Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu hàng ngày về các chỉ số của thị trường cổ phiếu các nước sẽ được thu thập từ Thomson Reuters Eikon và CEIC từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 1 năm 2020. Nhóm tác giả thực hiện thu thập dữ liệu của các cổ phiếu niêm yết trên 6 Sở Giao dịch cổ phiếu, đại diện cho 6 quốc gia/lãnh thổ lựa chọn quan sát bao gồm 5 nước ASEAN-5 là Singapore (SGP), Malaysia (MYS), Thái Lan (THA), Indonesia (IDN), Philippines (PHL) và Việt Nam (VNM). Dữ liệu thô dùng trong bài nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp theo tháng, được thu thập từ tháng 01/2001 đến tháng 1/2020, ngoại trừ Việt Nam từ 1/2008 đến 1/2020. Do dữ liệu của thị trường Việt nam từ 2008-2020 không khớp với dữ liệu thị trường các nước ASEAN 5 nên luận án kiểm định các nước ASEAN 5 từ năm 2001 – 2020 và thực hiện kiểm định riêng cho thị trường Việt Nam từ 2008 - 2020. Lợi suất hàng tháng được tính bằng chênh lệch logarit của chỉ số giá đóng cửa của thị trường cổ phiếu cuối tháng. Khi một thị trường nào đó đóng cửa vào ngày cuối tháng do kỳ nghỉ, luận án sử dụng dữ liệu của ngày giao dịch gần nhất trước đó. Mẫu nghiên cứu bao gồm 20 năm lợi suất tháng với tổng số 229 quan sát.
13. 11 CHƯƠNG 4 GIỚI THIỆU CÁC THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU ĐÔNG NAM Á Thị trường chứng khoán châu ASEAN đã phát triển đáng kể về quy mô kể từ đầu những năm 1990, được thúc đẩy bởi dòng vốn đầu tư quốc tế mạnh mẽ , hội nhập tài chính khu vực ngày càng tăng, tự do hóa tài khoản vốn và cải thiện cấu trúc thị trường. Các nền tảng kinh tế mạnh mẽ của Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (Asean) mang lại cơ hội đầu tư đầy hứa hẹn cho các cổ phiếu niêm yết sau đại dịch Covid-19. Ngân hàng Thế giới dự báo tăng trưởng kinh tế các nước ASEAN là -4,3% cho năm 2020 và + 5,4% trong năm 2021. Ở Bắc Á, bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc và Đài Loan, tăng trưởng kinh tế dự kiến sẽ giảm 2% vào năm 2020 và sau đó tăng 8,1% vào năm 2021. Thị trường chứng khoán ASEAN đã bị các nước láng giềng Bắc Á khổng lồ vượt mặt trong một thập kỷ nay, mặc dù thực tế là khu vực ASEAN là khu vực đông dân thứ ba thế giới, khối kinh tế lớn thứ sáu và là nhóm lớn thứ tư về thương mại. Một thách thức đối với ASEAN là các cổ phiếu niêm yết của khối này có nhiều ngành nằm trong nền kinh tế truyền thống hơn là các công ty niêm yết khu vực Bắc Á. Các công ty công nghệ thống trị của châu Á có xu hướng được niêm yết tại Trung Quốc, Hàn Quốc, Đài Loan; trong khi ASEAN, cùng với Ấn Độ, sở hữu nhiều ngân hàng hấp dẫn nhất khu vực. Các thị trường hoạt động tốt nhất trên khắp châu Á là những thị trường có khả năng ngăn chặn Covid-19 mới tốt nhất, đặc biệt là Khu vực Bắc Á, những thị trường có thể cung cấp kích thích chính sách đáng kể như Malaysia và Singapore là những nước ít bị ảnh hưởng bởi nhu cầu du lịch và xuất khẩu, đặc biệt là từ các thị trường phát triển. Các nước như Thái Lan đã bị ảnh hưởng đáng kể bởi sự nhạy cảm cao với nhu cầu du lịch bị suy giảm trong thời gian đại dịch Covid-19. Tất cả các thị trường chứng khoán trên toàn ASEAN đã phục hồi Khái lược về từng thị trường được trình bày trong luận án. Nhìn chung các nước ASEAN 6 trong giai đoạn nghiên cứu có đặc điểm: (1) tốc độ tăng trưởng cung tiền mạnh, các nước duy trì tỷ giá hối đoái linh hoạt đặc biệt sau năm 2008-2009 và có sự gắn kết thị trường vốn trong ASEAN về chính sách tiền tệ.Singapore và Thái Lan là 02 quốc gia có độ mở nền kinh tế mạnh mẽ nhất khu vực được xem xét đến tăng trưởng thương mại xuất khẩu tập trung nhóm ngành cơ khí, công nghệ cao của Singapore và xuất khẩu của Thái lan.
14. 12 CHƯƠNG 5 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Trong chương này, Luận án bắt đầu với việc nghiên cứu ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến 5 thị trường cổ phiếu Đông Nam Á với dữ liệu từ 2001 – 2020. Do thị trường cổ phiếu Việt Nam là một thị trường cổ phiếu còn non trẻ trong khu vực. Ngày 28-7-2000, Trung tâm Giao dịch Cổ phiếu TP.HCM mới chính thức đi vào hoạt động với 2 mã cổ phiếu giao dịch đầu tiên, nên dữ liệu của Việt Nam được thu thập theo tháng từ 2008 đến 2020. Phần 5.1 phân tích dữ liệu nghiên cứu cho 6 thị trường cổ phiếu (5 thị trường ASEAN-5 và thị trường Việt Nam) 5.1. Phân tích dữ liệu nghiên cứu Bảng 5.2 giới thiệu số liệu thống kê mô tả của 5 thị trường cổ phiếu Đông Nam Á – ASEAN 5 (Indonesia – IND, Malaysia – MYS, Phillippines – PHL, Singapore – SGN, Thái Lan – THA) và thị trường cổ phiếu Việt Nam (VNM). Lợi suất trung bình và độ lệch chuẩn (rủi ro) được tính theo năm. Kiểm định Jarque-Bera đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, từ đó bác bỏ giả thuyết H0 , kết luận tất cả chuỗi dữ liệu của 5 quốc gia đều không theo phân phối chuẩn. Nhìn chung, lợi suất của các thị trường không tuân theo phân phối chuẩn, nhọn và lệch âm. Bảng 5.2. Thống kê của 6 thị trường cổ phiếu ASEAN Lợi su Th ất Độ lệch Min Max ị trung chu xiên JB test ẩn Độ Độ nhọn (%) (%) trường bình (%) (%) IND 13.93% 20.71% -1.26 10.27 -37.7% 18.3% 565.75 MYS 4.26% 13.30% -0.45 5.27 -16.5% 12.7% 56.78 PHL 8.24% 19.00% -0.58 5.71 -27.5% 15.4% 82.93 SGP 3.70% 20.95% -0.89 6.80 -30.7% 21.8% 168.11 THA 9.05% 20.92% -0.99 9.03 -35.9% 21.2% 384.55 VNM 0.87% 26.94% -0.72 5.47 -27.4% 24.7% 49.24 Có thể thấy có sự khác biệt đáng kể về lợi suất của các thị trường. Trong khi thị trường Indonesia hoạt động tốt nhất với lợi suất cao (13,93%) thì thị trường Singapore chỉ đạt được mức lợi suất trung bình 3,7% với mức độ rủi ro tương đương. Lợi suất trung bình của Việt nam
15. 13 thấp nhất, chỉ đạt mức 0.87%/năm trong thời gian nghiên cứu. Có thể thấy rủi ro cao không hàm ý lợi nhuận cao hơn. Các thị trường như Việt Nam hay Singapore, dù có biến động cao nhưng lợi suất trung bình tương đối thấp. Số liệu thống kê của các biến kinh tế vĩ mô nội địa của 6 quốc gia ASEAN cho thấy cung tiền ở các nước đều tăng trong giai đoạn nghiên cứu trong đó Singapore, Việt Nam và Philippins tăng bình quân 1%/tháng. Malaysia tăng cung tiền thấp nhất, bình quân 0,7%/tháng. Thái Lan có mức lạm phát cao nhất bình quân 1,1%/tháng nhưng mức độ lạm phát ít biến động hơn với độ lệch chuẩn 0.15%, trái ngược với Indonesia và Việt nam là các nước có mức lạm phát cao thứ 2 (0,5%/tháng) nhưng có mức độ biến động lạm phát cao (độ lệch chuẩn 0,7%) so với các nước trong ASEAN. Trong giai đoạn nghiên cứu, chỉ có Thái Lan và Malaixia có lãi suất bình quân tăng nhẹ. Tốc độ tăng tổng sản lượng công nghiệp Thái Lan đứng đầu các nước (tăng trung bình đạt 1,18%/tháng), tiếp sau đó là Việt Nam (1%), Singapore (0,6%/tháng), các quốc gia Indonesia, Malaysia và Philippins mức tăng sản lượng đầu ra bằng 50% của Singapore và 30% của Thái Lan (trung bình tăng 0,3%/tháng) cho thấy Thái Lan, Việt Nam và Singapore là các nền kinh tế vẫn duy trì vị thế tăng trưởng tốt của ASEAN, Singapore là quốc gia tham gia mạnh mẽ vào dòng chảy thương mại toàn cầu, giữ được vị trí trong trong các chuỗi cung ứng hàng chế tạo quốc tế nên duy trì tăng trưởng. Đồng nội tệ của các quốc gia đều cho thấy xu hướng giảm giá trị so với USD trong thời gian nghiên cứu, ngoại trừ SGD có sự tăng giá nhẹ so với USD. Điều này cho thấy các quốc gia trong khu vực Đông Nam Á duy trì tăng trưởng xuất khẩu và cải thiện cán cân thương mại. Thống kê các biến vĩ mô toàn cầu (thay đổi trong giá vàng, giá dầu, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất toàn cầu) và các thị trường cổ phiếu quốc tế (lợi suất cổ phiếu toàn cầu, thị trường Mỹ, Nhật, Hồng Kông và Hàn quốc). Trong kỳ nghiên cứu, giá vàng tăng trung bình 0.85%/tháng và giá dầu tăng bình quân 0.70%/tháng. Đầu tư vào vàng và dầu có lợi suất đầu tư bình quân cao hơn đầu tư vào thị trường cổ phiếu. Thị trường cổ phiếu tăng bình quân 0.28%/tháng, hay 3,4%/năm. Trong các thị trường cổ phiếu quốc tế, thị trường Hàn quốc và thị trường Mỹ có lợi suất khả quan, trong khi lợi suất của thị trường Nhật Bản tương đối thấp. Nhìn chung, các nước ASEAN đều có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế toàn cầu.
16. 14 5.2. Phân tích PCA đối với các nhân tố vĩ mô của các nước ASEAN Kết quả phân tích PCA của nhóm biến kinh tế vĩ mô của 5 quốc gia ASEAN. Bảng 4.4. trình bày các giá trị eigenvalue và tỷ trọng giải thích của các thành phần chính (PC – Principal Components) để giải thích biến động của các biến. Dựa theo tiêu chí Kaiser nới lỏng, nghiên cứu giữ lại 4 thành phần chính PC lần lượt từ PC1 đến PC4 đối với 4 thị trường Indonesia, Malaysia, Phillippin, Singapore và Việt Nam riêng thị trường Thái Lan thì chỉ giữ lại 2 thành phần chính PC1 và PC2. Bảng tóm tắt các thành phần chính trong phân tích PCA các biến vĩ mô của các nước ASEAN Thứ tự của các biến trong mỗi ô dựa trên kích thước của tải nhân tố và chiều ảnh hưởng của mỗi PC nằm trong ngoặc đơn. PC1 PC2 PC3 PC4 IND FX (+) IPI, CPI (+) CPI, TB (+) IPI, TB (+) MS (-) IR (-) SGP MS (+) FX, IR (+) CPI, IPI (+) IPI (+) TB (-) MYS FX (-) CPI, IPI, TB (+) IR (+) TB (+) MS (+) PHL FX, IR (+) CPI, IPI, TB, IR (+) IPI (+) TB (+) MS(-) TB (-) THA CPI, IPI, MS, FX (+) TB (+) IR (-) VNM MS, CPI, IR (+) FX(-), IPI (+), IR(+) TB (+) IPI (+) Có thể thấy biến cung tiền (MS) chiếm tỷ trọng chính trong PC1 của hầu hết các nước (ngoại trừ Philippin) và MS có ảnh hưởng tích cực đến PC1 đối với các nước Singapore, Malaysia, Thái Lan và Việt Nam và ảnh hưởng ngược chiều với PC1 của Indonesia. Bên cạnh cung tiền, tỷ giá cũng là nhân tố chính trong PC1 của các nước (ngoại trừ Singapore) và có tác động cùng chiều với PC1 tại các nước Indonesia, Thái Lan và Philipins, nhưng tác động ngược chiều đối với PC1 của Malaysia. Mặc dù tỷ trọng thành phần của mỗi PC ở các nước là khác nhau nhưng nhìn chung các PC này đều bao gồm thành phần chính là: IPI,