Luận văn Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp

Nội dung text: Luận văn Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp

1. 1 BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM HỌ VÀ TÊN: HOÀNG THỊ HỒNG LAN TÊN ĐỀ TÀI LUẬN VĂN: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh - 2008
2. 2 BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM HỌ VÀ TÊN: HOÀNG THỊ HỒNG LAN TÊN ĐỀ TÀI LUẬN VĂN: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP Chuyên ngành: Kinh tế phát triển Mã số: 60.31.05 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS. NGUYỄN TRỌNG HOÀI TP.Hồ Chí Minh – 2008
3. 77 MỤC LỤC MỞ ĐẦU 1 CHƯƠNG I: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN 7 1.1 Cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn 7 1.1.1 Cơ cấu vốn và đòn bẩy tài chính 7 1.1.1.1 Cơ cấu vốn 7 1.1.1.2 Đòn bẩy tài chính 13 1.1.2 Các lý thuyết về cơ cấu vốn doanh nghiệp 15 1.1.2.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu 15 1.1.2.2 Lý thuyết M – M về cơ cấu vốn doanh nghiệp 18 1.1.2.3 Ảnh hưởng của thuế và chi phí khó khăn tài chính lên giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn 20 1.1.2.4 Lý thuyết thứ tự tăng vốn 21 1.1.3 Những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp 22 1.1.3.1 Một số mô hình kinh tế lượng xây dựng cơ cấu vốn trên thế giới 22 1.1.3.2 Những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp 26 1.1.4 Lý thuyết về ủy quyền tác nghiệp 28 1.2 Tóm tắt 31 CHƯƠNG II: HIỆN TRẠNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN NĂM 2007 32 2.1 Tình hình chung 32 2.2 Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết tính đến cuối năm 2007 35 2.4 Tóm tắt 46 CHƯƠNG III: MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG NHẰM PHÂN TÍCH 48 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN 48 CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT 48 3.2 Xây dựng mô hình định lượng nhằm nghiên cứu cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam 48 3.2.1 Lựa chọn mẫu và lựa chọn biến 48
4. 78 3.2.2 Xây dựng mô hình và phân tích tích kết quả hồi quy 54 3.2 Tóm tắt 62 CHƯƠNG IV: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 63 4.1 Kết luận 63 4.2. Gợi ý chính sách nhằm đổi mới cơ cấu vốn doanh nghiệp 65 4.2.1 Doanh nghiệp nên cân đối lại tỷ lệ nợ dài hạn và nợ ngắn hạn để giảm rủi ro thanh toán trong doanh nghiệp 67 4.2.2 Tạo ra sân chơi bình đẳng cho các doanh nghiệp về khía cạnh tiếp cận vốn trên thị trường 67 4.2.3. Nâng cao trình độ quản lý và vận dụng lý thuyết ủy quyền tác nghiệp để kiểm soát người quản lý 68 4.2.4. Cần có hệ thống luật bảo vệ các nhà đầu tư 70 4.2.5 Đa dạng hóa các kênh huy động nợ dài hạn 71 4.3 Giới hạn nghiên cứu 73 KẾT LUẬN 75
5. 3 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh TTCK Thị trường chứng khoán SSC Ủy ban chứng khoán Nhà nước IPO Chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng
6. 4 MỞ ĐẦU Vấn đề nghiên cứu: Mục tiêu cơ bản trong hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong nền kinh tế thị trường là tối đa hoá giá trị tài sản của chủ sở hữu (thông thường tối đa hóa lợi nhuận), còn đối với doanh nghiệp niêm yết thì mục tiêu đó là gia tăng giá trị của cổ phiếu đồng thời nâng cao khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường. Để đạt được mục tiêu đó, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp nhằm tiết kiệm chi phí, tăng doanh thu từ các hoạt động kinh doanh, đồng thời chủ động lựa chọn một cơ cấu vốn hợp lý nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và các rủi ro về cơ cấu tài chính. Việt Nam đang từng bước hội nhập khu vực và trên thế giới đã tạo cho các doanh nghiệp nhiều cơ hội và thách thức. Trong điều kiện cạnh tranh ngày càng gay gắt như hiện nay, bên cạnh các doanh nghiệp đã dần dần khẳng định được vị trí của mình và ngày càng phát triển thì không ít các doanh nghiệp đang phải đối mặt với khó khăn, làm ăn kém hiệu quả, mất dần thị trường. Một trong những nguyên nhân cơ bản dẫn đến tình trạng trên là do sự bất hợp lý trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Theo báo cáo của Bộ tài chính (2007)1 mức độ tiếp cận thành công các nguồn vốn vay ngoài doanh nghiệp là không cao, đặc biệt là các doanh nghiệp ngoài quốc doanh: chỉ có 48,6% có khả năng, 30,43% khó, và 20% số doanh nghiệp ngoài quốc doanh không tiếp cận được các nguồn vốn tín dụng từ ngân hàng thương mại. Trong cơ cấu các khoản vay tín dụng của doanh nghiệp, khoản vay ngắn hạn chiếm đa số, còn những khoản vay trung và dài hạn đáp ứng nhu cầu sản xuất kinh doanh, đầu tư lớn có thời gian dài thì các doanh nghiệp này hầu như chưa tiếp cận, nên đã gây khó khăn cho doanh nghiệp trong việc xây dựng cơ cấu vốn. Ngoài ra, nếu không chú trọng thiết lập một cơ cấu vốn thì doanh nghiệp sẽ khó có thể phát triển ổn định, mất dần đi khả năng cạnh tranh, đặc biệt là các doanh nghiệp Nhà nước trong quá trình chuyển đổi sang cổ phần hoá. 1 Nghiên cứu trao đổi (2007), “Vốn cho doanh nghiệp: Ngân hàng nói gì?”, Bộ tài chính, [11]
7. 5 Thêm vào đó, trong một vài năm trở lại đây Thị trường chứng khoán (TTCK) đang phát triển mạnh - nhu cầu đầu tư cổ phiếu tăng nhanh, đã tạo nên một cơ hội “vàng” cho doanh nghiệp thu hút các nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội, kể cả nguồn vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài. Cơ hội này giúp cho doanh nghiệp có thể đa dạng hoá sự lựa chọn kênh huy động vốn. Nếu như trước đây, doanh nghiệp chủ yếu huy động vốn thông qua kênh vay nợ từ ngân hàng thì giờ đây họ có thể huy động vốn thông qua TTCK để tạo nên sức mạnh tài chính, giúp phát triển về quy mô và có thể xác lập được vị thế của doanh nghiệp. Hiện nay, đã có rất nhiều đề tài nghiên cứu về cơ cấu vốn doanh nghiệp nhưng chỉ ở trên góc độ lý thuyết về việc hình thành một phương pháp tiếp cận để xây dựng cơ cấu vốn cho doanh nghiệp ở Việt Nam nhưng chưa cụ thể, do đó gây khó khăn cho nhà hoạch định chính sách và nhà quản trị tài chính doanh nghiệp nhằm giảm thiểu rủi ro tài chính trong xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Do đó, tác giả chọn đề tài: “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp” để đáp ứng yêu cầu lý luận và thực tiễn trên. Mục tiêu nghiên cứu Luận văn này đáp ứng các mục tiêu: - Xác định những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường chứng khoán khoán Việt Nam, năm 2007 - trên bộ số liệu điều tra 139 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ chí minh (HOSE). - Đề xuất giải pháp nhằm đổi mới cơ cấu vốn nhằm nâng cao năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu - Các doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam, năm 2007 - trong bộ số liệu điều tra 139 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE sẽ được sử dụng nhằm phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK. - Thời gian nghiên cứu: từ 10/2007 – 09/2008
8. 6 Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu này được thực hiện bằng phương pháp định tính và định lượng. Nghiên cứu định tính được tiến hành thông qua thu thập thông tin từ dự báo đánh giá của các chuyên gia trong lĩnh vực tài chính – kinh tế nhằm bổ sung cho biến khó định lượng trong mô hình nghiên cứu. Nghiên cứu định lượng được thực hiện bằng cách thu thập những thông tin đại diện cho các biến quan sát dùng để đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS và mô hình hồi quy đa biến thông qua phần mềm xử lý số liệu Eview được sử dụng để xem xét, kiểm định và lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp. Kết cấu bài luận văn Kết cấu của bài luận văn này bao gồm bốn chương, Chương 1: giới thiệu tổng quan lý thuyết về cơ cấu vốn; Chương 2: Hiện trạng cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK năm 2007. Chương 3: xây dựng mô hình kinh tế lượng nhằm phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết. Trên cơ sở phân tích định lượng và định tính về thực trạng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp hiện nay đưa ra gợi ý về chính sách nhằm đổi mới cơ cấu vốn cho doanh nghiệp, giúp gia tăng lợi nhuận và giảm rủi ro tài chính cho doanh nghiệp từ đó tăng khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp trong giai đoạn hội nhập hiện nay ở chương 4.
9. 7 CHƯƠNG I: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN 1.1 Cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn 1.1.1 Cơ cấu vốn và đòn bẩy tài chính 1.1.1.1 Cơ cấu vốn a) Cơ cấu vốn Vốn là điều kiện tiên quyết để cho một doanh nghiệp hay một tổ chức kinh tế có thể ra đời và hoạt động. Mỗi loại nguồn vốn đều có chi phí sử dụng nhất định. Do vậy, để có thể huy động, quản lý và sử dụng có hiệu quả nguồn vốn của mình, doanh nghiệp cần phải xem xét, nghiên cứu chi phí của từng nguồn vốn cụ thể, từ đó xác định cho mình một cơ cấu vốn phù hợp trong từng điều kiện, từng giai đoạn cụ thể của doanh nghiệp. Nếu xét từ góc độ quyền sở hữu thì vốn kinh doanh của doanh nghiệp được hình thành từ hai nguồn: nguồn vốn chủ sở hữu và các khoản nợ vay. Theo Trần Ngọc Thơ (2004) [24] định nghĩa: “Cơ cấu vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu”. Nguyễn Xuân Thành (2007) [20]: Cơ cấu vốn của một doanh nghiệp thể hiện tỷ trọng tương đối của vốn chủ sở hữu và nợ vay trong tổng nguồn vốn. Như vậy khi đề cập đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp ta có thể hiểu đó là tỷ lệ giữa thành phần cấu thành nguồn vốn trên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, có thể là vốn chủ sở hữu trên tổng nguồn vốn hoặc tổng nợ trên tổng nguồn vốn. Để thống nhất về định nghĩa trong bài luận văn thì cơ cấu vốn trong doanh nghiệp được hiểu là tỷ lệ nợ vay trên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, vì thông thường khoản phải trả chiếm khá lớn trong phần nợ phải trả của các doanh nghiệp Việt Nam. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp thường biến động trong các chu kỳ kinh doanh và có thể ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực đến lợi ích của chủ sở hữu. Do đó, việc xem xét lựa chọn điều chỉnh cơ cấu vốn tối ưu là một quyết định quan trọng của chủ doanh nghiệp. Gắn kèm với từng loại vốn là một mức rủi ro khác nhau, tỉ lệ nguồn
10. 8 vốn hình thành trong cơ cấu vốn sẽ làm thay đổi nhận thức của nhà đầu tư về mức rủi ro của một doanh nghiệp. b) Huy động vốn của doanh nghiệp Như đã trình bày ở trên, một doanh nghiệp có thể huy động nợ hoặc vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Tùy vào đặc điểm phương thức huy động của từng nguồn vốn này sẽ là cơ sở để các doanh nghiệp lựa chọn xây dựng cho mình một cơ cấu vốn phù hợp. * Nguồn vốn chủ sở hữu: Theo Lưu Thị Hương (2002) [10] nguồn vốn chủ sở hữu là số vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp. Tuỳ theo loại hình doanh nghiệp thuộc các thành phần kinh tế khác nhau mà vốn chủ sở hữu khác nhau (doanh nghiệp Nhà nước thì chủ sở hữu là Nhà nước; doanh nghiệp cổ phần thì chủ sở hữu là những người góp vốn, vốn cổ phần ). Đối với doanh nghiệp cổ phần, khi doanh nghiệp mới được thành lập thì vốn chủ sở hữu do các thành viên đóng góp và hình thành vốn điều lệ. Khi doanh nghiệp hoạt động thì nhu cầu vốn phát sinh, ngoài vốn điều lệ còn có một số nguồn vốn khác cũng thuộc nguồn vốn chủ sở hữu bao gồm: vốn cổ phần, lợi nhuận không chia, các quỹ của doanh nghiệp (bao gồm: quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính ). Trong đó, lợi nhuận không chia và các quỹ của doanh nghiệp đều thuộc nguồn vốn chủ sở hữu bên trong doanh nghiệp. Do vậy, khi xem xét nguồn vốn chủ sở hữu chỉ tập trung vào nguồn vốn do huy động từ việc phát hành cổ phiếu. Cổ phiếu là một loại chứng khoán thể hiện quyền sở hữu vĩnh viễn đối với doanh nghiệp. Có hai loại cổ phiếu: cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi và người sở hữu cổ phiếu gọi là cổ đông. Cổ đông sở hữu cổ phiếu thường được hưởng chi trả cổ tức với tỷ lệ doanh nghiệp cam kết khi phát hành và thu nhập thặng dư nếu doanh nghiệp kinh doanh có lãi hơn dự kiến. Cổ phiếu ưu đãi là cổ phiếu có đặc tính ưu đãi hơn cổ phiếu thường như ưu đãi về quyền bỏ phiếu, ưu tiên trong chi trả cổ tức Do vậy cổ phiếu ưu đãi phát hành chủ
11. 9 yếu cho các người sáng lập hay đối tượng đặc biệt để tránh nguy cơ thôn tính hay sát nhập doanh nghiệp. Ngoài ra, cổ tức của cổ phiếu ưu đãi được chi trả cố định – trong trường hợp doanh nghiệp hoạt động không đủ để trả cổ tức ưu đãi thì phải có trách nhiệm chi trả vào năm sau nếu có lãi. Cổ phiếu của doanh nghiệp có giá trị có thể được trao đổi mua bán trên thị trường mở hoặc thị trường giao dịch tập trung (TTCK). Giá cổ phiếu trên thị trường liên tục thay đổi tùy thuộc vào quan hệ cung-cầu, sự sẵn lòng của nhà đầu tư và các yếu tố vĩ mô khác. Đối với thị trường tài chính vận hành hiệu quả, thị trường cổ phiếu là nơi giao dịch các cổ phần được xem như một công cụ để đánh giá giá trị các doanh nghiệp. Theo Chuẩn mực kế toán Việt Nam (2006) [26]: Cổ tức trả cho cổ đông là phần lợi nhuận sau khi trừ thuế thu nhập doanh nghiệp, nên việc tăng vốn bằng vốn chủ sở hữu sẽ tạo khả năng tự chủ tài chính cho doanh nghiệp (nếu doanh nghiệp không có lãi thì không phải trả cổ tức cho các cổ đông), nhưng đồng thời doanh nghiệp không được hưởng miễn trừ thuế thu nhập do việc trả cổ tức là từ lợi nhuận sau thuế. Đứng trên góc độ của nhà đầu tư, đầu tư cổ phiếu doanh nghiệp sẽ rủi ro hơn về kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, chính vì thế họ kỳ vọng lợi nhuận thu lại cao hơn lãi suất cho vay nợ (gửi tiền ngân hàng hoặc mua trái phiếu chính phủ), nên chi phí sử dụng vốn cổ phần cao hơn sử dụng nợ vay. * Các khoản nợ vay Nguyễn Minh Kiều (2007) [17]: Một khoản nợ được tạo ra khi một người cho vay đồng ý cho người đi vay vay một lượng tài sản nhất định, và người cho vay thường yêu cầu người đi vay trả lãi trong thời gian vay. Trong trường hợp này, người đi vay sẽ phải cam kết trả lãi thường xuyên và trả nợ gốc, nhưng trách nhiệm này là hữu hạn, khi khoản nợ kết thúc. Vì vậy, người cho vay (chủ nợ) không được xem là chủ doanh nghiệp nên thường thì họ không có quyền biểu quyết hay các quyền khác trong nội bộ doanh nghiệp. Dựa vào tính chất kỳ hạn, nợ vay của doanh nghiệp được chia thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
12. 10 Nợ ngắn hạn Theo Luật kế toán Việt Nam (2003) [26]: Nợ ngắn hạn là khoản nợ vay có thời hạn dưới một năm, bao gồm các khoản nợ ngắn hạn ngân hàng, các khoản phải trả nhà cung cấp, các khoản phải thanh toán cho cán bộ công nhân viên, các khoản phải nộp ngân sách Nhà nước và khoản vay ngắn hạn khác. Theo nguyên tắc giảm thiểu rủi ro trong thanh toán thì nợ ngắn hạn được huy động để bổ sung nhu cầu vốn lưu động của doanh nghiệp, đầu tư vào tài sản ngắn hạn có vòng quay vốn ngắn. ¾ Vay ngắn hạn ngân hàng Vay ngắn hạn ngân hàng thường được sử dụng trong trường hợp doanh nghiệp thiếu hụt vốn tạm thời để đáp ứng nhu cầu chi trả cho doanh nghiệp. Sự thiếu hụt này có thể do sự chênh lệch về thời gian và doanh số giữa dòng tiền vào (tiền thu bán hàng) và dòng tiền ra (tiền đầu tư vào tài sản) tại doanh nghiệp. Do đó, nhu cầu tài trợ ngắn hạn cho doanh nghiệp cũng chia 2 loại: nhu cầu tài trợ ngắn hạn thường xuyên (do đặc điểm luân chuyển vốn của doanh nghiệp) và nhu cầu tài trợ ngắn hạn thời vụ (do đặc điểm thời vụ của ngành sản xuất kinh doanh). Hiện nay các ngân hàng cấp tín dụng ngắn hạn (vay ngắn hạn) cho các doanh nghiệp bằng hai phương pháp phổ biến: cho vay theo món và cho vay theo hạn mức. Thông thường, vay ngắn hạn có điều kiện vay tương đối đơn giản và lãi suất vay thấp hơn so với vay dài hạn, tuy nhiên trên thực tế chi phí tiếp cận vốn vay (chi phí giao dịch) đẩy chi phí vay vốn ngắn hạn tăng lên. ¾ Tín dụng nhà cung cấp (tín dụng thương mại) Khác với tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại là nguồn vốn được hình thành trên cơ sở hàng hóa – có nghĩa là khi bên bán và bên mua đã thỏa thuận được các điều kiện trong hợp đồng, bên bán đồng ý cho bên mua trả chậm lại tiền mua hàng. Trên cơ sở đó, bên mua không phải trả chi phí (như lãi suất vay), tuy nhiên không phải doanh nghiệp nào cũng có thể tiếp cận với nguồn vốn này. Vì khi nhà cung cấp cấp tín dụng cho doanh nghiệp, họ phải đối mặt với rủi ro không thu hồi được nợ, cũng như chi phí đòi nợ, do vậy chỉ những doanh nghiệp chứng minh được tình
13. 11 hình tài chính lành mạnh và có khả năng trả nợ thì mới tiếp cận được nguồn vốn này. ¾ Các khoản phải nộp Nhà nước Theo Luật doanh nghiệp (2005) [8]: các doanh nghiệp đều phải nộp những khoản thuế theo quy định của pháp luật Nhà nước ban hành bao gồm: thuế giá trị gia tăng, thuế tiêu thụ đặc biệt, thuế tài nguyên, thuế xuất khẩu, thuế nhập khẩu, tiền thu từ việc sử dụng vốn ngân sách (đối với doanh nghiệp sử dụng vốn từ ngân sách Nhà nước cấp – doanh nghiệp Nhà nước), thuế thu nhập doanh nghiệp. Các khoản phải nộp Nhà nước là thuế và các loại phí mà doanh nghiệp phải nộp Nhà nước nhưng doanh nghiệp chưa nộp. Các doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn này trong trường hợp gặp khó khăn về tài chính, vì đây là nguồn vốn không có chi phí nhưng khi tận dụng nó uy tín doanh nghiệp bị giảm sút, làm tăng sự kiểm tra giám sát của cơ quan quản lý Nhà nước. Trên thực tế, các doanh nghiệp sẽ tìm đến hình thức huy động vốn khác linh hoạt hơn và không ảnh hưởng đến uy tín doanh nghiệp. Nợ dài hạn Đây là nguồn vốn vay quan trọng của doanh nghiệp để mua sắm tài sản cố định hay các hoạt động đầu tư dài hạn của doanh nghiệp. Ở Việt Nam hiện nay các doanh nghiệp có thể huy động nguồn vốn này qua hai kênh: (1) vay tín dụng trung và dài hạn của các tổ chức tín dụng (ngân hàng); (2) phát hành trái phiếu doanh nghiệp. ¾ Vay vốn trung và dài hạn từ ngân hàng Đây là khoản vay từ các ngân hàng có thời hạn từ 12 tháng đến 60 tháng (vay trung hạn) và khoản vay từ 60 tháng trở lên (vay dài hạn) với những điều kiện nhất định. Các khoản nợ vay dài hạn ngân hàng thường được các doanh nghiệp sử dụng để đầu tư vào tài sản cố định và một phần vào tài sản lưu động thường xuyên hoặc tài trợ cho các dự án dài hạn của doanh nghiệp – gắn với nó là các dự án đầu tư cụ thể. Để có thể vay được nguồn vốn này, các doanh nghiệp phải thực hiện đầy đủ các yêu cầu thủ tục, điều kiện mà phía ngân hàng đưa ra. Ví dụ như doanh nghiệp phải lập hồ sơ đề nghị vay vốn, trong đó cần có các giấy tờ: giấy phép kinh doanh, giấy phép
14. 12 thành lập doanh nghiệp, giấy phép đầu tư , hồ sơ chứng minh tài chính lành mạnh (báo cáo tài chính của hai năm gần nhất), phương án kinh doanh, luận chứng kinh tế kỹ thuật, phương án hoàn trả lãi và tiền gốc. Những thủ tục này đôi khi trở nên quá rắc rối, gây cản trở doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn này. Nhưng đứng trên góc độ ngân hàng, thì đây là căn cứ để đánh giá tính khả thi của dự án, để từ đó có thể bảo vệ lợi ích của doanh nghiệp và đảm bảo khả năng thu hồi vốn của ngân hàng. Ngoài ra, khi vay ngân hàng các doanh nghiệp sẽ chịu áp lực từ phía ngân hàng làm ảnh hưởng đến quyết định kinh doanh của doanh nghiệp như: hạn mức tín dụng, tài sản thế chấp ¾ Phát hành trái phiếu doanh nghiệp Đây là phương thức huy động vốn trung và dài hạn tương đối linh hoạt, đặc biệt là đối với doanh nghiệp có uy tín trên thị trường. Trái phiếu là công cụ nợ do một tổ chức phát hành và bán cho nhà đầu tư để huy động vốn dài hạn với cam kết sẽ trả lãi và tiền gốc tại một thời điểm nhất định. Khi một doanh nghiệp cần vay tiền họ sẽ phát hành trái phiếu bán cho các nhà đầu tư trên thị trường tài chính. Người nắm giữ trái phiếu sẽ được nhận lại số tiền ban đầu cho vay cũng như tiền lãi trong khoảng thời gian cho vay. Đến ngày trái phiếu đáo hạn thì người nắm giữ trái phiếu sẽ được hoàn trả đầy đủ số tiền. Lãi suất có thể được trả theo định kỳ, trả khi đáo hạn hoặc trả khi mua trái phiếu. Trái phiếu thường được mua bán trên thị trường tài chính và được sử dụng khá rộng rãi như là một công cụ nợ và an toàn hơn so với cổ phiếu. Trong Luật phá sản (2004) [9]: Khi doanh nghiệp công bố phá sản thì quyền lợi ưu tiên trả nợ của trái phiếu đứng trước cổ phiếu, và trong các loại trái phiếu thì trái phiếu mới phát hành có thứ tự ưu tiên trả nợ cao hơn những trái phiếu đã phát hành trước đó. Theo Chuẩn mực kế toán Việt Nam (2006) [26], lãi suất trả lãi vay của doanh nghiệp được tính vào chi phí tài chính trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp hay đây được coi là lợi nhuận tiết kiệm thuế do sử dụng lãi vay (lá chắn thuế).
15. 13 Thông thường, chi phí sử dụng nợ (lãi suất tiền vay hay lãi suất trái phiếu) thấp hơn nhiều so với lợi nhuận kỳ vọng của chủ sở hữu doanh nghiệp (các nhà đầu tư mua cổ phiếu của doanh nghiệp). Nên khi doanh nghiệp tăng sử dụng nợ vay đồng nghĩa với việc giảm chi phí sử dụng vốn, từ đó tăng lợi nhuận doanh nghiệp. Nếu trong trường hợp doanh nghiệp sử dụng nợ vay quá mức thì doanh nghiệp rất có thể sẽ rơi vào tình trạng không tự chủ về tài chính và có nguy cơ dẫn đến phá sản. Vì trong trường hợp thị trường kinh doanh có nhiều biến động, doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao làm tăng thêm rủi ro thua lỗ cho doanh nghiệp, bên cạnh việc giảm doanh thu là việc tăng chi phí do phải trả lãi vay nên doanh nghiệp sẽ đối mặt với nguy cơ phá sản ngày càng lớn. Hơn nữa, những doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay thường sẽ có tâm lý lo sợ, rụt rè hơn trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư nên có thể bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, việc sử dụng nợ cao còn dẫn đến những nguy cơ mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp do họ lo rủi ro của doanh nghiệp. Thêm vào đó, doanh nghiệp mức sử dụng nợ cao và đang rơi vào tình trạng phá sản, sẽ tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và chủ sở hữu (các cổ đông). Lúc đó, phía các cổ đông tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao và tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngay. Còn phía các chủ nợ lại muốn doanh nghiệp đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương lai - mâu thuẫn phát sinh. Trên cơ sở xem xét đặc điểm và cách thức huy động của từng loại vốn, thì bài toán đặt ra đối với các nhà quản lý doanh nghiệp là chọn cách thức huy động vốn nào để có thể tối đa hoá giá trị tài sản của chủ sở hữu, tiết kiệm tối đa chi phí và giảm bớt rủi ro. 1.1.1.2 Đòn bẩy tài chính a) Định nghĩa Đòn bẩy tài chính được hiểu là công cụ để gia tăng suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu. Theo Nguyễn Minh Kiều (2006) [16] cho rằng: Đòn bẩy tài chính là mối quan hệ
16. 14 giữa nợ2 với tổng vốn hiện có, được gọi là hệ số nợ. Hệ số nợ hay đòn bẩy tài chính đo lường mức độ góp vốn chủ sở hữu với số nợ vay, việc sử dụng hệ số nợ sao cho hợp lý – đó là một vấn đề quan trọng và coi như một chính sách tài chính của doanh nghiệp. Nếu ta gọi: E (Equity) tổng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp D (Debt) tổng nợ của doanh nghiệp T (Total) tổng nguồn vốn của doanh nghiệp hD: hệ số nợ hE: hệ số vốn chủ hD = D/T = 1 – hE (1.1) Công thức (1.1), hD càng lớn thì chủ sở hữu doanh nghiệp càng có lợi vì khi đó chủ sở hữu đóng góp một lượng vốn ít, nhưng được sử dụng một lượng tài sản lớn. Trong trường hợp doanh nghiệp tạo ra lợi nhuận trên khoản nợ lớn hơn số tiền lãi phải trả thì phần lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng rất nhanh. Ngược lại, nếu tổng tài sản của doanh nghiệp không đạt một mức sinh lời đủ để bù đắp chi phí trả lãi vay thì lúc đó lấy doanh lợi của vốn chủ sở hữu để bù đắp của lãi vay phải trả, do đó làm giảm lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu xuống. Nói tóm lại, việc sử dụng đòn bẩy tài chính như sử dụng “con dao hai lưỡi”. Các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính để làm gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp và tăng thu nhập cho vốn chủ sở hữu (các cổ đông). Tuy nhiên, việc đạt được lợi nhuận gia tăng này kéo theo đó là rủi ro tăng cao. b) Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính Có thể hiểu đòn bẩy tài chính là việc doanh nghiệp sử dụng các loại biện pháp tài trợ có chi phí cố định với hy vọng làm tăng thu nhập cho các cổ đông thường. Khi đòn bẩy tài chính càng cao sẽ làm tăng biên độ (sự biến động) thu nhập cho các cổ đông thường càng lớn – hay đây chính là rủi ro do sử dụng đòn bẩy tài chính mang 2 Hoặc là sử dụng các tài sản có chi phí cố định, cụ thể người ta thường sử dụng cổ phần ưu đãi (ngoài nợ) vì việc chi trả cổ tức ưu đãi ở đây xem như một nghĩa vụ theo hợp đồng tương tự như lãi vay. Trong các trường hợp khẩn cấp về tài chính, các doanh nghiệp có thể bỏ quả cổ tức ưu đãi tuy nhiên việc này có thể mang lại các hậu quả không mong muốn.
17. 15 lại. Do đó, việc xác định cơ cấu vốn của doanh nghiệp phải được tiến hành trên cơ sở cân nhắc giữa lợi nhuận – rủi ro. Rủi ro tài chính được hiểu là rủi ro biến động lợi nhuận trên cổ phần kết hợp với rủi ro mất khả năng chi trả phát sinh do doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính. Khi một doanh nghiệp tăng tỷ trọng nguồn nợ vay thì làm cho chi phí cố định chi ra để trả lãi gia tăng, và kết quả là khả năng mất chi trả của doanh nghiệp tăng theo. 1.1.2 Các lý thuyết về cơ cấu vốn doanh nghiệp Quyết định cơ cấu vốn rất quan trọng vì giúp cho doanh nghiệp có thể gia tăng lợi nhuận của vốn chủ sở hữu cũng như lợi nhuận của doanh nghiệp vì nó có thể giảm chi phí sử dụng vốn nhưng đi kèm theo đó rủi ro tài chính. Nên cơ cấu vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu hóa được hiểu là cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp, tại đó cân bằng giữa rủi ro - lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp tối đa hóa tại điểm này. 1.1.2.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với cơ cấu vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân tối thiểu hóa làm cho tổng giá trị các vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa. a) Chi phí sử dụng vốn Cũng như các nhân tố đầu vào khác, muốn có vốn sử dụng chúng ta phải trả một khoản chi phí, theo cách hiểu khái quát thì chi phí vốn là chi phí trả cho việc huy động và sử dụng nguồn vốn đó. Chi phí nợ vay hay chi phí sử dụng nợ (kd) Chi phí sử dụng nợ vay là chi phí doanh nghiệp bỏ ra để huy động nợ vay. Nếu một doanh nghiệp vay vốn ngân hàng thì lãi vay và các chi phí khác để tiếp cận nguồn vốn vay này chính là chi phí sử dụng nợ vay. Trường hợp doanh nghiệp phát hành trái phiếu trên thị trường thì chi phí phát hành cộng với chi phí lãi suất trái phiếu để xác định tỷ lệ lãi suất huy động trái phiếu. Vì lãi vay phải trả được trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế, còn lợi tức trả cho cổ phiếu ưu đãi, lợi tức chia cho vốn góp không được hưởng “lợi ích này”. Do đó doanh
18. 16 nghiệp nếu sử dụng nợ vay sẽ được hưởng phần tiết kiệm thuế này, nên thực tế chi phí doanh nghiệp thực chất phải trả để sử dụng nợ vay là: kd x ( 1 - t ), với t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: Vốn chủ sở hữu gồm 3 bộ phận chính: cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi và lợi nhuận để lại. ¾ Chi phí sử dụng cổ phiếu thường3( ks): Để xác định chi phí sử dụng cổ phiếu thường hay nói cách khác là xác định suất sinh lợi yêu cầu của vốn chủ sở hữu (các cổ đông), ta có 2 cách tiếp cận là: Cách 1: Mô hình tăng trưởng cổ tức Mô hình này dựa trên thu nhập từ cổ phiếu là giá trị hiện tại của tổng các dòng tiền D thu được từ cổ tức: ks = + g (1.2) P Trong đó: Di là cổ tức trên một cổ phiếu thường năm thứ i ( i = 1, n ) P0 là giá cổ phiếu thường. ks là chi phí sử dụng cổ phiếu thường. g: tốc độ tăng trưởng cổ tức đều hàng năm Cách 2: Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Sử dụng để ước lượng chi phí huy động vốn cổ phiếu thường. Mô hình CAPM cho rằng suất sinh lợi của một khoản đầu tư phụ thuộc vào những yếu tố sau đây: - Lãi suất phi rủi ro: Rf - Lãi suất đền bù rủi ro thị trường: (Rm – Rf) - Rủi ro hệ thống của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị trường: β Suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư vào một tài sản (doanh nghiệp, dự án đầu tư ) là kE: kE = Rf + β (Rm – Rf) (1.3) 3 Trong trường hợp phát hành theo cổ phiếu thường trong một cơ cấu vốn cho trước. Nếu phát hành cổ phiếu thường mới thì tính chi phí sử dụng vốn chúng ta lưu ý tính thêm chi phí phát hành cổ phiếu mới, vì Giá ròng của 1 cổ phiếu thường mới: là số vốn thực tế doanh nghiệp nhận được từ số vốn dự tính phát hành 1 cổ phiếu sau khi trừ chi phí phát hành
19. 17 Trên thực tế mô hình CAPM khó áp dụng được trong điều kiện những nước chưa có thị trường vốn phát triển – như Việt Nam, vì thiếu các thông tin về hệ số rủi ro β và Rm, nên mô hình CAPM được viết lại thành: kE = Rf + phần bù rủi ro Tùy theo mức độ rủi ro cao hay thấp của doanh nghiệp hay dự án, mà ước lượng phần bù rủi ro là cao hay thấp. ¾ Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi: Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi vừa gần giống với chi phí cổ phiếu thường lại vừa gần giống chi phí sử dụng nợ vay (trái phiếu). Vì cổ phiếu ưu đãi có tỷ lệ chi trả cổ tức cố định do đó chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi sẽ xác định bằng: D p k p = (1.4) P p Trong đó: kp: chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi Dp: lợi tức cố định của 1 cổ phiếu ưu đãi Pp: giá phát hành cổ phiếu ưu đãi ¾ Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại: Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp sau khi trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi là thuộc quyền sở hữu của những cổ đông cổ phiếu thường. Những nhà quản lý doanh nghiệp tùy theo tình hình cụ thể có thể trả lợi nhuận này cho các cổ đông dưới dạng cổ tức hoặc có thể giữ lại lợi nhuận này để tái đầu tư. Giả sử doanh nghiệp sẽ đầu tư vào trái phiếu của doanh nghiệp khác hay góp vốn liên doanh để thu lợi nhuận, như vậy doanh nghiệp giữ lợi nhuận này thì phải đảm bảo cho họ ít nhất hưởng lợi nhuận bằng trường hợp giả định trên với rủi ro tương đương. Như vậy chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tương đương với chi phi sử dụng cổ phần thường. Chi phí sử dụng vốn bình quân Thông thường một doanh nghiệp có quy mô lớn không sử dụng một loại vốn đơn lẻ mà kết hợp nhiều loại vốn khác nhau. Do đó chi phí vốn của doanh nghiệp sẽ được tính toán dựa trên chi phí bình quân gia quyền các nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng. Và doanh nghiệp sẽ lựa chọn các nguồn vốn sao cho chi phí bình quân gia
20. 18 quyền là thấp nhất. Giả sử doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn: vốn vay, cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường, ta có chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là: rWACC = wd.kd.(1-t) +wp.kp + ws.ks (1.5) Trong đó: rWACC: chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp wi: tỷ trọng của nguồn vốn i trong tổng vốn ki: chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn thứ i t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. b) Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu Một cơ cấu vốn tối ưu có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy thích hợp. Bằng cách này, ban đầu doanh nghiệp hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua gia tăng sử dụng nợ vay bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn nhờ khoản tiết kiệm thuế do lãi vay. Nhưng khi nợ tăng đến một mức nào đó thì rủi ro tăng cao, do vậy nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận yêu cầu (ke). Mặc dù vậy, sự gia tăng ke lúc đầu vẫn không hoàn toàn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như một nguồn rẻ hơn, cho đến khi nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận yêu cầu cho đến khi lợi nhuận của việc sử dụng nợ bằng không. 1.1.2.2 Lý thuyết M – M về cơ cấu vốn doanh nghiệp4 Nội dung của lý thuyết M-M được được phát biểu thành hai mệnh đề: giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn - với hai giả định được đưa ra: có thuế và không có thuế. Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cấu vốn của doanh nghiệp. a) Lý thuyết M-M trong trường hợp không có thuế Trong trường hợp này tất cả các giả định được đưa ra bao gồm: (1)Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân; (2)Không có chi phí giao dịch; (3)Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính; (4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và doanh nghiệp là như nhau; (5)Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo. 4 Theo Nguyễn Minh Kiều (2007), Lý thuyết M-M về cơ cấu vốn của công ty, [17]