Luận văn Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM và Hà Nội

Nội dung text: Luận văn Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM và Hà Nội

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÊ LAM KHÁNH NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM VÀ HÀ NỘI LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2013
2. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn nghiên cứu khoa học “Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội” là bài nghiên cứu của chính bản thân thực hiện, hoàn toàn không có sự sao chép từ các công trình nghiên cứu khác. Ngoại trừ việc tham khảo các nội dung nghiên cứu khác cho việc tham khảo về các nghiên cứu trước trong phần cơ sở lý thuyết để lựa chọn mô hình nghiên cứu phù hợp với nội dung luận văn. Các số liệu về tài chính phục vụ cho nghiên cứu là hoàn toàn khách quan theo số liệu cung cấp của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội trên các website về tài chính như: www.cafef.vn, www.stockbiz.vn và www.cophieu68.com. Các phần trích dẫn nguyên văn các nghiên cứu khác được trích dẫn theo đúng quy định và thông lệ nghiên cứu. Nghiên cứu này chỉ được nộp duy nhất cho trường Đại học Mở TP.HCM để hoàn thành quá trình học tập và nghiên cứu thạc sỹ chuyên nghành Tài chính ngân hàng. LÊ LAM KHÁNH i
3. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội LỜI CẢM ƠN Trước tiên, tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến toàn thể quý thầy cô đã và đang công tác tại trường Đại học Mở TP.HCM, nơi đã đào tạo và cung cấp cho chúng tôi khối lượng kiến thức vô cùng quý giá trong suốt chương trình học tập đào tạo thạc sỹ chuyên nghành Tài chính ngân hàng. Với những kiến thức được truyền đạt chúng tôi đã có cơ hội ứng dụng trong nghiên cứu học thuật và thực tế trong việc điều hành doanh nghiệp. Bên cạnh đó, cho phép tôi xin trân trọng gửi lời tri ân đến thầy Nguyễn Minh Hà, là người đã trực tiếp hướng dẫn phương pháp nghiên cứu, cách thức tiếp cận đến vấn đề mà tôi sẽ được trình bày nội dung ở các chương sau. Lời cuối cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn đến cô giáo chủ nhiệm và tập thể lớp Tài chính ngân hàng khóa 2 (MFB2) và đặc biệt là Ban cán sự lớp đã cho tôi được học tập và sống trong một môi trường tập thể đầy sự yêu thương, đoàn kết, chia sẽ kiến thức trong suốt quá trình học tập ở đây. LÊ LAM KHÁNH ii
4. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội TÓM TẮT Nghiên cứu này tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty của 107 doanh nghiệp thuộc 03 nhóm ngành Công nghiệp xây dựng (CNXD), Nông lâm ngư nghiệp (NLNN) và Thương mại dịch vụ (TMDV) được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2012. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng tìm hiểu ảnh hưởng của một số các yếu tố khác đến giá trị công ty bao gồm: tỷ lệ chia cổ tức bằng tiền mặt, tỷ lệ chia cổ tức bằng cổ phiếu, tuổi doanh nghiệp từ khi thành lập, tỷ lệ sở hữu trong nước, tỷ lệ sở hữu nước ngoài, quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Bằng phương pháp nghiên cứu hồi quy tuyến tính đa biến, cụ thể là áp dụng mô hình hồi quy Pool theo phương pháp bình quân tối thiều OLS trên mẫu khảo sát cho ta kết quả cấu trúc vốn có mối quan hệ âm với giá trị công ty. Tương tự như cấu trúc vốn, tỷ lệ sở hữu trong nước cũng có tác động nghịch chiều đến giá trị công ty, nghĩa là tỷ lệ sở hữu trong nước càng cao thì giá trị công ty càng giảm và ngược lại. Ngược lại, tuổi doanh nghiệp được tính từ khi thành lập, tăng trưởng doanh thu, ROA lợi nhuận trên tổng tài sản, ROE lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ sở hữu nước ngoài có mối quan hệ thuận chiều với giá trị công ty ở mức tin cậy 95%. Trong khi đó, tỷ lệ cổ tức bằng tiền mặt, tỷ lệ cổ tức bằng cổ phiếu, quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình không có ý nghĩa thống kê trong mô hình nghiên cứu. iii
5. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN i LỜI CẢM ƠN ii TÓM TẮT iii MỤC LỤC iv-vi DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU vii DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ viii CÁC TỪ VIẾT TẮT ix CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 1 1.2 Câu hỏi nghiên cứu 2 1.3 Mục tiêu nghiên cứu. 2 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu. 3 1.5 Ý nghĩa của việc nghiên cứu. 3 1.6 Bố cục của luận văn. 3 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 4 2.1 Cấu trúc vốn 4 2.1.1 Lý thuyết M&M 5 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory). 6 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory) 8 2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory) 9 2.2 Giá trị công ty 13 2.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty 14 2.4 Các nghiên cứu trước 16 iv
6. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội 2.5 Mô hình nghiên cứu đề xuất 25 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27 3.1 Quy trình nghiên cứu 27 3.2 Mô hình nghiên cứu 28 3.2.1 Xây dựng mô hình hồi quy 28 3.2.2 Mô tả các biến 29 3.2.2.1 Biến phụ thuộc – Giá trị công ty (GTCT) 29 3.2.2.2 Biến độc lập 29 3.3 Mẫu nghiên cứu 39 3.4 Phương pháp phân tích 40 3.4.1 Mô hình hồi quy Pool 41 3.4.2 Mô hình hồi quy biến giả bình phương tối thiểu LSDV 41 3.4.3 Mô hình hồi quy ảnh hưởng cố định FEM 41 3.4.4 Mô hình hồi quy các ảnh hưởng ngẫu nhiên REM 42 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 45 4.1 Phân tích thống kê mô tả 45 4.1.1 Biến phụ thuộc (GTGT – giá trị công ty) 46 4.1.2 Biến độc lập (Donbay - cấu trúc vốn) 47 4.1.3 Các biến độc lập khác 47 4.2 Phân tích tương quan giữa các biến 49 4.3 Kết quả phân tích hồi quy 51 4.3.1 Đánh giá sự phù hợp của 4 quy mô hồi quy 51 4.3.2 Phân tích kế quả phân tích hồi quy của từng biến 59 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 65 v
7. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội 5.1 Kết luận 65 5.2 Gợi ý một số giải pháp 67 5.3 Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 68 5.3.1 Hạn chế của luận văn 68 5.3.2 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 69 TÀI LIỆU THAM KHẢO 71 PHỤ LỤC 1: ĐỒ THỊ SCATTER CÁC BIẾN 76 PHỤ LỤC 2: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU 82 PHỤ LỤC 3: DỮ LIỆU CHẠY MÔ HÌNH HỒI QUY 87 PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ CHẠY CÁC MÔ HÌNH HỒI QUY 99 vi
8. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU. Stt Bảng biểu Trang 1 Bảng 2.1 Tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. 12 Bảng 2.2 So sánh giá trị công ty trường hợp không vay nợ và trường 2 15 hợp nợ vay cộng với cổ tức. 3 Bảng 2.3 Các kịch bản trả nợ vay (nợ + cổ tức). 16 4 Bảng 2.4 Tóm tắt nội dung và kết quả các nghiên cứu trước. 21 5 Bảng 3.1 Tóm tắt ý nghĩa và đo lường các biến. 37 6 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến định lượng. 46 7 Bảng 4.2 Bảng hệ số tương quan. 50 8 Bảng 4.3 Bảng tổng kết kết quả hồi quy của các mô hình. 53 9 Bảng 4.4 Bảng kiểm định F về sự phù hợp của mô hình. 55 10 Bảng 4.5 Sơ đồ mức ý nghĩa của các biến độc lập đối với 4 mô hình. 56 vii
9. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ. Stt Hình vẽ Trang 1 Hình 2.1 Mô tả về cấu trúc vốn. 4 2 Hình 2.2 Lý thuyêt đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory). 7 3 Hình 2.3 Mô hình nghiên cứu đề xuất. 26 4 Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu. 27 Hình 4.1 Đồ thị mô tả sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị 5 64 công ty. viii
10. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội CÁC TỪ VIẾT TẮT Stt Viết tắt Ý nghĩa 1 HOSE Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. 2 HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội. 3 GTCT Giá trị công ty (biến phụ thuộc). 4 ROA Lợi nhuận trên tổng tài sản (biến độc lập). 5 ROE Lợi nhuân trên vốn chủ sở hữu (biến độc lập). 6 CTTM Cổ tức chia bằng tiền mặt (biến độc lập). 7 CTCP Cổ tức chia bằng cổ phiếu (biến độc lập) 8 Tuoi Tuổi của công ty tính từ khi thành lập (biến độc lập). 9 SHVN Tỷ lệ sở hữu công ty của các cổ đông trong nước (biến độc lập). 10 SHNN Tỷ lệ sở hữu công ty của các cổ đông nước ngoài (biến độc lập). 11 Donbay Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (biến độc lập). 12 Quymo Quy mô của công ty (biến độc lập). 13 TSCDHH Tài sản cố định hữu hình (biến độc lập). 14 TTDthu Tăng trưởng doanh thu hàng năm của công ty (biến độc lập). 15 CNXD Nghành công nghiệp xây dựng (biến giả theo nghành nghề). 16 NLNN Nghành nông lâm ngư nghiệp (biến giả theo nghành nghề). 17 TMDV Nghành thương mại dịch vụ (biến giả theo nghành nghề). 18 Nam09 Năm 2009 (biến giả theo năm). 19 Nam10 Năm 2010 (biến giả theo năm). 20 Nam11 Năm 2011 (biến giả theo năm). 21 Nam12 Năm 2012 (biến giả theo năm). 22 VCSH Vốn chủ sở hữu. 23 EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay. 24 EBITDA Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao. 25 NPV Giá trị hiện tại ròng. 26 TSE Sàn giao dịch chứng khoán Đài Loan.
11. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội 27 IDX Sàn giao dịch chứng khoán Indonesia. 28 LSDV Mô hình hồi quy biến giả bình phương tối thiểu. 29 FEM Mô hình hồi quy ảnh hưởng cố định. 30 REM Mô hình hồi quy các ảnh hưởng ngẫu nhiên. ix
12. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu. Mục tiêu quan trọng nhất trong đối với các nhà điều hành cũng như các ông chủ của công ty chính là việc tối đa hóa giá trị công ty. Một trong những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị công ty chính là cấu trúc vốn của công ty đó. Các nhà quản trị công ty phải xây dựng cấu trúc vốn với tỷ lệ cơ cấu bao nhiêu là vốn chủ sở hữu, bao nhiêu là vốn vay để có thể tối đa hóa giá trị công ty hay chính là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu. Theo Brigham và Houston (2009) thì cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là cấu trúc vốn làm tối đa hóa giá trị công ty. Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi vay nợ công ty sẽ tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ khoản nợ vay. Tuy nhiên, xét khía cạnh ngược lại nếu công ty vay nợ nhiều quá sẽ xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính. Đến một lúc nào đó thì hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm triệt tiêu hiện giá của lá chắn thuế của khoản nợ vay. Hay khác đi, việc vay nợ quá mức sẽ làm triệt tiêu đi lợi thế của việc vay nợ. Trên thực tế, các công ty kinh doanh trong lĩnh vực thương mại hoặc dịch vụ thuần túy sẽ có xu hướng dùng vốn vay ngân hàng cho các dự án thương mại. Chi phí vốn vay cho từng dự án thương mại sẽ được hạch toán theo dự án. Việc dùng các công cụ khác để làm tăng vốn chủ sở hữu như phát hành thêm cổ phần sẽ có mặt trái là tạo ra áp lực sử dụng vốn hiệu quả và trách nhiệm đối với cổ đông sẽ gia tăng đối với nhà điều hành công ty khi sức cầu của thị trường sụt giảm, các khoản doanh thu mang tính mùa vụ và bất thường nhiều hơn là doanh thu đến từ hoạt động kinh doanh chính của công ty. Như vậy, với sự nhận thức về tầm quan trọng của cơ cấu vốn và mục tiêu cao nhất trong điều hành công ty là tối đa hóa giá trị công ty thì việc nghiên cứu sự ảnh hưởng của chúng với nhau hay ngoài cơ cấu vốn thì còn có các yếu tố nào khác tác động đến giá trị công ty là một nhu cầu cần thiết về mặt học thuật để từ đó có thể giúp các nhà quản trị đưa ra các quyết định chính xác hơn, mang tính khoa học hơn là những quyết định mang tính cảm tính. Đó cũng chính là nội dung chính của đề tài nghiên cứu về sự ảnh hưởng Trang 1
13. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội của cấu trúc vốn đến giá trị công ty, với mẫu nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính 4 năm (từ 2009 đến 2012) của 107 công ty thuộc 3 nhóm nghành nghề khác nhau công nghiệp xây dựng (CNXD), nông lâm ngư nghiệp (NLNN), thương mại dịch vụ (TMDV) được niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội. 1.2 Câu hỏi nghiên cứu. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty là vấn đề nhận được sự quan tâm của rất nhiều tác giả về mặt lý thuyết cũng như thực chứng. Ở Việt Nam, sau cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008, nền kinh tế vĩ mô gặp nhiều bất ổn và đến nay vẫn chưa có dấu hiệu phục hồi. Thị trường chứng khoán đi xuống, cùng với việc tiếp cận nguồn vốn từ ngân hàng bị hạn chế đã dẫn đến các công ty gặp rất nhiều khó khăn trong quá trình hoạt động và phát triển, tài sản của nhiều nhà đầu tư ngày càng sụt giảm. “Sử dụng cấu trúc vốn như thế nào để có thể làm tăng giá trị công ty ?” là câu hỏi cấp thiết mà các chủ sở hữu cũng như các nhà điều hành công ty luôn muốn tìm được câu trả lời thích đáng, vì suy cho cùng các nhà đầu tư là người nắm giữ cổ phiếu, sự giàu có về mặt tài sản của họ được biểu thị bằng giá cổ phiếu hay giá trị công ty. Chính vì các vấn đề trên, nghiên cứu hình thành hai câu hỏi chính cần được trả lời: i) Trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2012, cấu trúc vốn có tác động đến giá trị công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội hay không ? ii) Ngoài ra, với mục đích mang đến cho các nhà quản lý công ty cái nhìn tổng quát hơn và giúp đưa ra các quyết định tốt hơn trong việc tối đa hóa giá trị công ty, một câu hỏi quan trọng khác cũng cần được trả lời trong nghiên cứu này là: “Trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2012, các yếu tố khác ngoài cấu trúc vốn có tác động đến giá trị công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội hay không ?”. 1.3 Mục tiêu nghiên cứu. Với vấn đề nghiên cứu đã đặt ra, mục tiêu chính của nghiên cứu bao gồm: i) Tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn 2009 -2012; ii) Nghiên cứu tác động Trang 2
14. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội của các yếu khác ngoài cấu trúc vốn đến giá trị công ty bao gồm: chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt ,chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, tốc độ tăng trưởng doanh thu, quy mô công ty, tuổi đời hoạt động của công ty, lợi nhuận trên tổng tài sản, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu .; iii) Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, đưa ra các kiến nghị hữu ích cho các nhà quản trị công ty trong việc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty. 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu. Đối tượng nghiên cứu được hướng đến trong nghiên cứu này là sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn và các yếu tố khác (nếu có) đến giá trị của các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội trong 4 năm từ 2009 đến 2012 với mẫu được thực hiện trên 107 công ty thuộc 3 nhóm nghành nghề khác nhau. 1.5 Ý nghĩa của việc nghiên cứu. Nghiên cứu này sẽ mang ý nghĩa quan trọng trong việc cung cấp cơ sở khoa học dựa trên nghiên cứu định lượng cho các nhà quản trị công ty trong việc ra quyết định đối với cấu trúc vốn, sử dụng công cụ nào trong việc tăng giảm vốn nhằm tối đa hóa giá trị công ty. 1.6 Bố cục của luận văn. Bố cục của luận văn được viết thành 5 chương, trong đó chương 1 sẽ giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu. Nghiên cứu này được dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước được trình bày ở chương 2. Dựa vào những nghiên cứu trước đó, tác giả đưa ra mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu định lượng hồi quy tuyến tính đa biến ở chương 3. Kết quả nghiên cứu của đề tài được trình bày ở chương 4. Và cuối cùng, chương 5 sẽ trình bày nội dung về các kiến nghị, đề xuất cũng như nêu lên các hạn chế và hướng nghiên cứu mở rộng của đề tài. Trang 3
15. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT Ở chương 1 của bài nghiên cứu đã trình bày các vấn đề mở đầu cho nội dung nghiên cứu như vấn đề nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu Ở chương 2, chúng ta sẽ tiến hành tham khảo lại những lý thuyết, nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn và giá trị công ty để làm nền tảng cơ sở lý thuyết cho vấn đề cần nghiên cứu. Việc nghiên cứu sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị công ty là việc làm cần thiết để giúp các nhà quản trị có cơ sở trong việc ra quyết định trong việc điều hành nhằm làm tăng giá trị công ty, nhất là đối với các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán, vốn được xem là các nhân tố tạo nên phong vũ biểu của nền kinh tế. 2.1 Cấu trúc vốn. Có nhiều định nghĩa về cấu trúc vốn hay cơ cấu vốn của một công ty. Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để công ty có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh. Hay nói khác, theo Nguyễn Minh Kiều (2009) cơ cấu vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn của công ty. Hình 2.1 Mô tả về cấu trúc vốn. Nợ ngắn hạn Vốn nợ Nợ dài hạn Vốn chủ sở hữu Tài sản Vốn cổ phần ưu đãi Tổng nguồn vốn Vốn chủ sở hữu Vốn cổ phần thường Cổ phiếu phổ thông Lợi nhuận giữ lại Trang 4
16. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội Các lý thuyết về cấu trúc vốn. Theo Brigham và Houston (2009) được chuyển thể Việt ngữ bởi Nguyễn Thị Cành thì dưới góc độ là nhà quản trị công ty thì cấu trúc vốn là một trong những vấn đề quan trọng trong việc quản trị. Các nhà quản trị luôn đặt ra bài toán về việc tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu. - Cấu trúc vốn tối ưu là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị cổ phiếu được tối đa hóa. Trên thực tế, các nhà quản trị công ty thường xem cấu trúc vốn tối ưu khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ 40% đến 50%. - Từ cấu trúc vốn tối ưu, các công ty thiết lập một cơ cấu vốn mục tiêu. Đó là sự kết hợp giữa nợ vay, cổ phần ưu đãi, cổ phần phổ thông mà công ty hoạch định để huy động thêm vốn. - Việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu sẽ liên quan đến việc đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Rủi ro do sử dụng thêm nhiều vốn vay hay gia tăng tỷ lệ đòn bẩy. Ngược lại, việc gia tăng tỷ lệ đòn bẩy sẽ tiết kiệm được chi phí từ là chắn thuế so với việc sử dụng vốn chủ sở hữu. Các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn. Trong nghiên cứu này, có 4 lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn và giá trị công ty được đề dùng làm cơ sở nghiên cứu bao gồm: Lý thuyết M&M, Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, Lý thuyết trật tự phân hạng, Lý thuyết chi phí đại diện. 2.1.1 Lý thuyết M&M. Theo Modigliani và Miller (1958), nội dung cơ bản của lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề. Mệnh đề (I) đề cập đến giá trị công ty. Mệnh đề (II) đề cập đến chi phí sử dụng vốn. Các giả định của lý thuyết M&M. - Thị trường vốn mà công ty đang hoạt động được xem là thị trường hoàn hảo. - Các cá nhân và công ty đều có thể vay vốn với lãi suất bằng nhau. - Không có các chi phí: giao dịch, phá sản và khó khăn tài chính. - Không có thuế (thu nhập công ty và thu nhập cá nhân). Trang 5
17. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội a. Mệnh đề (I). Trong điều kiện không có thuế. Giá trị công ty có vay nợ (VL) và giá trị công ty không có vay nợ (VU) bằng nhau: VU = VL. Nói cách khác, trong điều kiện không có thuế thì cơ cấu nợ/vốn chủ sở hữu (D/E) không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Do đó, trường hợp này không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu và đứng trên góc độ quản trị công ty thì nhà điều hành không thể thay đổi giá trị công ty bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Trong điều kiện có thuế. Trong điều kiện này, chúng ta sẽ xem xét giá trị công ty thay đổi như thế nào khi tỷ số D/E thay đổi. Phát biểu mệnh đề (I) “ Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty thì giá trị công ty có vay nợ bằng với giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế”. VL = VU + t*D Với VU là giá trị của công ty trong trường hợp sử dụng 100% vốn chủ sở hữu; VL là giá trị của công ty trong trường hợp có vay nợ; t là thuế suất thuế thu nhập công ty; D là nợ vay; rD là lãi vay; rE là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và t*D là hiện giá của lá chắn thuế. b. Mệnh đề (II). Trường hợp không có thuế. Nếu không có thuế thu nhập công ty thì lợi nhuận yêu cầu trên cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ (D/E). Trường hợp có thuế. Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty thì lợi nhuận yêu cầu trên cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ (D/E), mối quan hệ này được thể hiện qua công thức sau đây: rE = rU + (rU – rD)*(1 – t)*(D/E) 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory). Trang 6
18. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội Theo Bradley (1984), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng một cấu trúc vốn được xem là tối ưu khi tăng giá trị nợ vay thì giá trị hiện giá của lá chắn thuế tăng thêm của giá trị hiện giá chi phí khốn khó tài chính. Khốn khó tài chính xảy ra khi cam kết giữa công ty và các chủ nợ không thể thực hiên được. Nguy cơ lớn nhất của khốn khó tài chính là có thể dẫn đến tình trạng phá sản vì công ty phải đối mặt với những khốn khó về tài chính trong hiện tại hoặc tương lai. Khi đó, giá trị công ty (GTCT) trong trường hợp có vay nợ được xác định như sau: GTCT vay nợ = GTCT không vay nợ + Hiện giá lá chắn thuế - Hiện giá chi phí khốn khó tài chính. Trong đó: hiện giá của chi phí khốn khó tài chính phụ thuộc vào xác suất xảy ra và tính nghiêm trọng của các chi phí sinh ra khi bị khốn khó tài chính. Hình 2.2 Lý thuyêt đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory). Nguồn Brigham và Houston (2009) được chuyển thể Việt ngữ bởi Nguyễn Thị Cành. Theo lý thuyết The Trade-off thì cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi các yếu tố sau. (1) Lợi nhuận. Lợi nhuận được xem có mối quan hệ đồng biến (cùng chiều) với cấu trúc vốn. Trên thực tế, chúng ta dễ dàng nhận thấy đứng về phía góc độ người cho vay (ngân hàng, các tôt chức tín dụng, các định chế tài chính ) thì những công ty làm ăn có hiệu quả, có lợi Trang 7
19. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội nhuận cao thường tạo được niềm tin và dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay hơn. Ngược lại, khi dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay thì bản thân công ty cũng muốn gia tăng tỷ trọng nợ (D/E) để tận dụng được lá chắn thuế đối với lãi vay. (2) Quy mô công ty. Quy mô công ty được xem có mối quan hệ đồng biến (cùng chiều) với cấu trúc vốn. Mối quan hệ đồng biến này xuất phát từ quan điểm những công ty có quy mô lớn thì khó có thể rơi vào tình trạng khó khăn nên họ tạo được nhiều điều kiện thuận lợi trong việc tiếp cận nguồn vốn vay. (3) Tài sản cố định hữu hình. Tài sản cố định hữu hình được xem có mối quan hệ đồng biến (cùng chiều) với cấu trúc vốn. Lý giải cho mối quan hệ này, đơn giản vì tài sản cố định hữu hình có thể được xem là tài sản thế chấp trong việc vay vốn. (4) Chi phí khốn khó tài chính. Chi phí khốn khó tài chính có mối quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn công ty. Theo lý thuyết Trade-off thì việc gia tăng tỷ lệ nợ vay (D/E) đến một mức nào đó sẽ phát sinh chi phí khốn khó tài chính. Nếu chi phí khốn khó tài chính quá cao thì sẽ làm mất đi hiệu quả mang lại của việc vay nợ. (5) Lợi ích từ lá chắn thuế lãi vay. Lợi ích từ lá chắn thuế lãi vay có mối quan hệ đồng biến (cùng chiều) với cấu trúc vốn công ty. Đơn giản vì việc vay nợ sẽ tận dụng được lợi ích từ lá chắn thuế lãi vay. Vay nợ càng nhiều thì lợi ích càng lớn. 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory). Theo Myers và Majluf (1984) nếu các công ty cần thêm nguồn vốn để tài trợ cho các dự án mới trong hoạt động kinh doanh thì họ thích sử dụng lợi nhuận để lại cho việc tái đầu tư vì như vậy sẽ không làm phát đi những tín hiệu sai lệch ảnh hưởng làm giảm giá cổ phiếu. Nếu lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư không đủ tài trợ cho các dự án kinh doanh thì công ty sẽ sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài (vay nợ, phát hành trái phiếu, cổ phiếu ). Nhưng khi đó, công ty sẽ ưu tiên vay nợ trước khi tính đến các phương án khác Trang 8
20. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội như phát hành trái phiếu, cổ phiếu. Việc vay nợ bằng phát hành trái phiếu thông thường sẽ được ưu tiên hơn việc phát hành trái phiếu chuyển đổi. Theo lý thuyết The Pecking order thì cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi các yếu tố sau. (1) Lợi nhuận. Lợi nhuận công ty có mối quan hệ nghịch biến (ngược chiều) với cấu trúc vốn công ty. Vì theo lý thuyết thì thứ tự tài trợ nguồn vốn cho hoạt động kinh doanh là lợi nhuận để lại, nợ vay và vốn chủ sở hữu. Nên những công ty có lợi nhuận cao thường sử dụng lợi nhuận để lại để tài trợ cho hoạt động kinh doanh hơn là vay nợ. (2) Quy mô công ty. Tương tự như lợi nhuận thì quy mô công ty có mối quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn. Vì công ty có quy mô lớn thường là có lợi nhuận cao. (3) Tốc độ tăng trưởng. Tốc độ tăng trưởng của công ty có mối quan hệ đồng biến với cấu trúc vốn của công ty. Theo lý thuyết này thì các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì áp lực lên các cơ hội đầu tư khi vượt quá khả năng tài trợ của lợi nhuận để lại sẽ được tài trợ bằng nợ vay. (4) Tài sản cố định hữu hình. Tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn của công ty. Vì việc huy động nợ bằng cách phát hành những chứng khoán có tài sản thế chấp của công ty bằng các tài sản cố định hữu hình có giá trị sẽ thu hút được nhiều nhà đầu tư hơn. 2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (The agency cost theory). Theo Gitman (2006), mục tiêu của nhà quản lý nên là tối đa hóa tài sản của chủ sở hữu công ty. Do đó, các nhà quản lý có thể được xem như là các đại diện (agents) của chủ sở hữu, người thuê họ và cho họ quyền ra quyết định để quản lý công ty. Về mặt kỹ thuật, bất cứ nhà quản lý nào sở hữu ít hơn 100% giá trị công ty đều có một mức độ đại diện của các cổ đông còn lại. Theo lý thuyết, hầu hết các nhà quản lý đồng ý với mục tiêu tối đa hóa tài sản của chủ sở hữu. Tuy nhiên, trong thực tế các nhà quản lý cũng quan tâm đến tài sản cá nhân của Trang 9
21. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội họ, sự bảo đảm công việc và các lợi ích ngoài lương. Các quan tâm như vậy làm cho nhà quản lý bị dao động hay không sẵn lòng để nhận nhiều rủi ro hơn nếu họ cho rằng nhận quá nhiều rủi ro có thể ảnh hưởng đến công việc và làm giảm tài sản cá nhân của họ. Kết quả là lợi nhuận nhận được ít hơn mức tối đa và tiềm tàng sự mất mát tài sản của chủ sở hữu. Vấn đề người đại diện ( The Agency Problem). Từ sự xung đột mục tiêu của chủ sở hữu và người quản lý đã phát sinh cái gọi là vấn đề người đại diện, điều này có thể làm cho các nhà quản lý đặt lợi ích cá nhân lên trên lợi ích của công ty. Để để phòng hay tối thiểu hóa các vấn đề người đại diện, hai yếu tố được dùng là: Các thế lực thị trường ( market forces) và chi phí người đại diện ( agency costs). Các thế lực thị trường ( Market Forces): một thế lực thị trường là các cổ đông chính, đặc biệt là các nhà đầu tư công ty lớn như các quỹ hỗ tương, các công ty bảo hiểm và các quỹ hưu trí. Các cổ đông này nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu của công ty, gây áp lực để bộ phận quản lý hoạt động hiệu quả. Khi cần thiết, họ có thể thực thi quyền bỏ phiếu của các cổ đông để thay thế các nhà quản lý kém hiệu quả. Một thế lực thị trường khác là nguy cơ bị thâu tóm bởi công ty khác mà công ty này tin rằng nó có thể tái cấu trúc bộ phận quản lý, điều hành và tài chính để mở rộng giá trị công ty. Sự hiện diện của nguy cơ bị thâu tóm sẽ có xu hướng thúc đẩy nhà quản lý hành động theo lợi ích tốt nhất cho các chủ sở hữu công ty. Chi phí người đại diện ( Agency costs): để tối thiểu hóa vấn đề người đại diện và nổ lực để tối đa hóa tài sản của chủ sở hữu, các cổ đông phải gánh chịu chi phí người đại diện. Đây là các chi phí để giám sát hành vi bộ phận quản lý để đảm bảo chống lại các hành động thiếu thiện chí và để tạo cho các nhà quản lý các động cơ tài chính để tối đa hóa giá cổ phiếu. Một tiếp cận thông dụng nhất, hiệu quả để giải quyết vấn đề người đại diện nhưng tốn kém là cấu trúc một cơ chế bồi thường cho bộ phận quản lý tương ứng với tối đa hóa giá cổ phiếu. Mục tiêu là đưa cho các nhà quản lý động cơ để hành động tốt nhất đối với các Trang 10
22. Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội quan tâm của chủ sở hữu. Ngoài ra, các gói bồi thường cũng cho phép công ty cạnh tranh và thuê được các nhà quản lý tốt nhất. Theo Jense và Meckling (1976) thì việc lựa chọn cấu trúc vốn có thể giảm đi chi phí đại diện. Một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ (D/E) cao có thể làm giảm chi phí đại diện của chủ sở hữu và làm tăng giá trị công ty bằng cách ép buộc hoặc khuyến khích các nhà quản lý có những hành động vì lợi ích của chủ sở hữu. Những công ty có tỷ lệ nợ cao có thể tác động đến cách hành xử của nhà quản lý và giảm chi phí đại diện thông qua những hành động như giảm lương, giảm quyền lực hay cắt giảm các khoản thù lao khác của nhà quản lý. Từ đó tạo áp lực để các nhà quản trị có cách quản lý nhằm tăng dòng tiền để trả cho các cổ đông. Ngoài ra, các công ty tỷ lệ nợ cao có thể làm giảm xung đột giữa chủ sở hữu và nhà quản lý trong các quyết định về đầu tư, chính sách cổ tức, mức độ rủi ro có thể chấp nhận để quyết định đầu tư vào các dự án mới. Như vậy, cấu trúc nợ cao có thể làm giảm chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và nhà quản lý nhưng sẽ làm tăng chi phí đại diện của chủ nợ và chủ sở hữu. Theo lý thuyết The Agency Cost thì cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi các yếu tố sau. (1) Cơ hội tăng trưởng. Cơ hội tăng trưởng có quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn của công ty. Đơn giản bởi vì công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ hạn chế các khoản vay nợ để tránh chuyển lợi nhuận từ các cơ hội tăng trưởng mang lại từ chủ sở hữu sang chủ nợ. (2) Tài sản cố định hữu hình. Tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ đồng biến với chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, đồng thời nghịch biến với chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Điều này có thể được giải thích bởi công ty có thể vay nợ bằng cách phát hành các chứng khoán nợ có tài sản đảm bảo bằng tài sản cố định hữu hình. (3) Quy mô công ty. Quy mô công ty có quan hệ đồng biến với cơ cấu vốn công ty. Do những công ty có quy mô lớn thì mức độ xung đột giữa nhà quản lý với các cổ đông càng cao, để hạn chế Trang 11