Luận án Tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh hạn chế tài chính

Nội dung text: Luận án Tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh hạn chế tài chính

1. BỘ KẾ HOẠCH VÀ ĐẦU TƯ BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO VIỆN NGHIÊN CỨU QUẢN LÝ KINH TẾ TRUNG ƯƠNG NGUYỄN HOÀNG TÙNG TÁC ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỐN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH ĐÃ NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HẠN CHẾ TÀI CHÍNH LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Hà Nội - Năm 2021
2. BỘ KẾ HOẠCH VÀ ĐẦU TƯ BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO VIỆN NGHIÊN CỨU QUẢN LÝ KINH TẾ TRUNG ƯƠNG NGUYỄN HOÀNG TÙNG TÁC ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỐN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH ĐÃ NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HẠN CHẾ TÀI CHÍNH Ngành: Kinh tế phát triển Mã số: 9 31 01 05 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: 1: PGS. TS. Trần Công Sách 2: TS. Đặng Quang Vinh Hà Nội - Năm 2021
3. LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi. Ngoài những thông tin liên quan đến nghiên cứu đã được trích dẫn nguồn, toàn bộ kết quả trình bày trong Luận án được rút ra từ việc phân tích nguồn dữ liệu thu được do tác giả Luận án thực hiện. Tất cả các dữ liệu được sử dụng trong Luận án là trung thực và nội dung Luận án chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào của tác giả khác. Tác giả Nguyễn Hoàng Tùng
4. i MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT vi DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH viii DANH MỤC BẢNG SỐ LIỆU xi DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐÔ xv MỞ ĐẦU 1 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐÃ CÔNG BỐ VÀ PHƯƠNG HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN 5 1.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu đã công bố về tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên sàn chứng khoán 5 1.1.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu đã công bố ở nước ngoài liên quan đến đầu tư của doanh nghiệp và tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong bối cảnh hạn chế tài chính 5 1.1.2. Các công trình nghiên cứu đã công bố ở trong nước về tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trong bối cảnh hạn chế tài chính 19 1.1.3. Những vấn đề thuộc đề tài Luận án chưa được các công trình đã công bố nghiên cứu giải quyết (khoảng trống nghiên cứu) 22 1.1.4. Những vấn đề Luận án sẽ tập trung nghiên cứu giải quyết 23 1.2. Phương hướng nghiên cứu của Luận án 24 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài Luận án 24 1.2.2. Đối tượng và giới hạn phạm vi nghiên cứu đề tài Luận án 25 1.2.3. Cách tiếp cận và phương pháp nghiên cứu đề tài Luận án 26
5. ii CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MÔ HÌNH ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỐN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH ĐÃ NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TRONG BỐI CẢNH HẠN CHẾ TÀI CHÍNH 31 2.1. Thị trường vốn và sự tham gia của các doanh nghiệp phi tài chính 31 2.1.1. Thị trường vốn và các công cụ trên thị trường vốn 31 2.1.2. Doanh nghiệp phi tài chính và sự tham gia thị trường vốn 38 2.2. Đầu tư của doanh nghiệp và tác động của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết 40 2.2.1. Đầu tư và quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính 40 2.2.2. Hạn chế tài chính và các yếu tố gây ra hạn chế tài chính của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết 44 2.3. Cơ sở lý thuyết về tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trong bối cảnh hạn chế tài chính 51 2.3.1. Các quan điểm lý thuyết về tác ộđ ng của chi phí vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp và phương pháp tính 51 2.3.2. Cơ chế tác động, các kênh tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết 55 2.4. Mô hình phân tích, đánh giá định lượng tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trong bối cảnh hạn chế tài chính 58 2.4.1. Lựa chọn mô hình 58 2.4.2. Giải thích biến và đặt giả thuyết nghiên cứu 61
6. iii 2.4.3. Phương pháp ửs dụng mô hình vào việc phân tích, đánh giá tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trong bối cảnh hạn chế tài chính 65 CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG TÁC ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỐN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH ĐÃ NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 70 3.1. Khái quát thực trạng phát triển thị trường vốn Việt Nam và sự tham gia của các doanh nghiệp phi tài chính 70 3.1.1. Khái quát các giai đoạn hình thành và phát triển thị trường vốn Việt Nam 70 3.1.2. Thực trạng phát triển các cấu phần của thị trường vốn Việt Nam và sự tham gia của các doanh nghiệp 75 3.2. Phân tích thực trạng tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh hạn chế tài chính 86 3.2.1. Phân tích thực trạng tác động của lãi suất trên thị trường vốn đến chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam 86 3.2.2. Kết quả sử dụng mô hình định lượng đánh giá thực trạng tác động của thị trường vốn qua kênh chi phí vốn và kênh dòng tiền đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết 90 3.3. Tổng hợp đánh giá thực trạng phát triển thị trường vốn Việt Nam và tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết 98
7. iv 3.3.1. Tổng hợp những phát hiện mới từ kết quả đánh giá định lượng tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết 98 3.3.2. Tổng hợp đánh giá định tính thực trạng phát triển thị trường vốn Việt Nam ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết 103 CHƯƠNG 4 ĐỊNH HƯỚNG VÀ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG VỐN NHẰM GIẢM THIỂU HẠN CHẾ TÀI CHÍNH, KÍCH THÍCH QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH ĐÃ NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THỜI KỲ ĐẾN NĂM 2030 112 4.1. Bối cảnh và triển vọng phát triển thị trường vốn Việt Nam thời kỳ đến năm 2030 112 4.1.1. Bối cảnh và các yếu tố ảnh hưởng đến hạn chế tài chính của thị trường vốn Việt Nam thời kỳ đến năm 2030 112 4.1.2. Triển vọng phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2030 117 4.2. Quan điểm và định hướng phát triển thị trường vốn nhằm giảm thiểu hạn chế tài chính, kích thích quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam thời kỳ đến năm 2030 119 4.2.1. Quan điểm phát triển thị trường vốn Việt Nam thời kỳ đến năm 2030 119 4.2.2. Những định hướng lớn về phát triển thị trường vốn Việt Nam thời kỳ đến năm 2030 122 4.3. Các giải pháp phát triển thị trường vốn Việt Nam nhằm giảm thiểu hạn chế, kích thích quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết 129
8. v 4.3.1. Giải pháp nhằm giảm chi phí vốn trung bình của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết 129 4.3.2. Giải pháp thúc đẩy và điều tiết thị trường vốn nhằm giảm thiểu hạn chế tài chính và kích thích quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết 131 4.3.3. Giải pháp hoàn thiện thể chế cho sự vận hành đồng bộ, đầy đủ của thị trường vốn Việt Nam 138 4.3.4. Phát triển các sản phẩm mới trên thị trường vốn, đẩy mạnh công tác nghiên cứu và triển khai, tăng cường hoạt động công bố thông tin về thị trường vốn 140 4.3.5. Hoàn thiện khung pháp lý và chính sách đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường vốn Việt Nam 142 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 143 DANH MỤC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN ÁN CỦA TÁC GIẢ 164 TÀI LIỆU THAM KHẢO 147 PHỤ LỤC 165
9. vi DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT Từ viết tắt Cụm từ viết đầy đủ tiếng Việt BTC Bộ tài chính CPH Cổ phần hóa CPV Chi phí vốn CQĐP Chính quyền địa phương CSH Chủ sở hữu CSTT Chính sách tiền tệ DN DN DNN&V DN nhỏ và vừa DNNN DN nhà nước DNPTC DN phi tài chính DNTN DN tư nhân ĐT ĐT DTNN ĐT nước ngoài HCTC HCTC HNKTQT Hội nhập kinh tế quốc tế LS LS LSTT LS thị trường NHTM Ngân hàng thương mại NSNN Ngân sách nhà nước SXKD Sản xuất kinh doanh TCTD Tổ chức tín dụng TNHH Trách nhiệm hữu hạn
10. vii TPCP Trái phiếu chính phủ TPCQĐP Thái phiếu chính quyền địa phương TPDN Trái phiếu DN TTCK Thị trường chứng khoán TTCP Thị trường cổ phiếu TTTC Thị trường tài chính TTTP Thị trường trái phiếu TTV TTV TTVCSH TTV chủ sở hữu VCSH Vốn chủ sở hữu
11. viii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH Từ viết tắt Cụm từ viết đầy đủ tiếng Anh Cụm từ viết đầy đủ tiếng Việt AI Asymmetric information Thông tin bất cân xứng ARDL AutoRegressive Distributed Mô hình phân phối trễ Lag BOJ Bank of Japan Ngân hàng trung ương Nhật Bản CAPM Capital Asset Pricing Model Mô hình xác định giá trị của tài sản vốn CPTPP Comprehensive and Progressive Hiệp định Đối tác Tiến bộ và Agreement for Trans-Pacific Toàn diện xuyên Thái Bình Partnership Dương ECB European Central Bank Ngân hàng trung ương Châu Âu ECM Error Correction Model Mô hình hiệu chỉnh sai số EVFTA EU-Vietnam Free Trade Hiệp định Thương mại tự do Agreement Việt Nam – EU Fed Federal Reserve System Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ FTA Free trade agreement Hiệp định thương mại tự do GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội GSO General Statistics Office of Tổng cục Thống kê Vietnam IMF International Monetary Fund Quỹ Tiền tệ quốc tế M&M Modigliani và Miller OECD The Organisation for Economic Tổ chức Hợp tác và Phát triển Co-operation and Development Kinh tế
12. ix SSC State Securities Commission Ủy ban Chứng khoán Nhà nước VASB Vietnam Association of Hiệp hội Chứng khoán Việt Securities Business Nam VBSP Vietnam Bank for Social Ngân hàng Chính sách xã hội Policies Việt Nam VDB Vietnam Development Bank Ngân hàng Phát triển Việt Nam WACC Weighted Average Cost of Chi phí vốn bình quân theo Capital trọng số OTC (OTC Over-the-counter market Thị trường chứng khoán market) không niêm yết AFTA ASEAN Free Trade Area Khu vực Mậu dịch Tự do ASEAN AKFTA ASEAN-Korea Free Trade Area Khu vực Mậu dịch Tự do ASEAN-Hàn Quốc AJFTA ASEAN-Japan Free Trade Area Hiệp định thương mại ASEAN - Nhật Bản AIFTA ASEAN–India Free Trade Area Hiệp định Thương mại tự do ASEAN-Ấn Độ AANZFTA ASEAN Australia New Zealand Khu vực thương mại tự do Free Trade Area ASEAN-Úc và New Zealand ACFFTA ASEAN–China Free Trade Khu vực mậu dịch tự do Area ASEAN - Trung Quốc AFP Association for Financial Hiệp hội các Chuyên gia tài professionals chính EU European Union Liên minh châu Âu FPI Foreign Portfolio Investment Đầu tư gián tiếp nước ngoài
13. x FDI Foreign Direct Investment Đầu tư trực tiếp nước ngoài HASTC Hanoi Sercurities Trading Trung tâm Giao dịch Chứng Center khoán Hà Nội HNX Hanoi Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HoSTC Hochiminh Sercurities Trading Trung tâm Giao dịch Chứng Center khoán Thành phố Hồ Chí Minh HOSE Hochiminh Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh SME Small to medium-sized Xí nghiệp/doanh nghiệp quy enterprises mô nhỏ đến trung bình ROA Return on assets Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ROE Return on equity Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu UPCoM Unlisted Public Company Thị trường đăng ký giao dịch market Market của các công ty đại chúng chưa niêm yết
14. xi DANH MỤC BẢNG SỐ LIỆU Bảng 3.1: Độ trễ tối ưu trong mô hình nghiên cứu 91 Bảng 3.2: Uớc lượng các hệ số dài hạn của mô hình ARDL 92 Bảng 3.3: Thay đổi trong đầu tư (%) sau khi biến doanh thu tăng 1% tại thời điểm t 93 Bảng 3.5: Thay đổi trong đầu tư (%) sau khi biến CPV tăng 1% tại thời điểm t 94 Bảng 3.6: Thay đổi trong đầu tư (%) sau khi biến dòng tiền tăng 1% tại thời điểm t 94 Bảng 3.7: Thay đổi trong đầu tư (%) sau khi lãi suất tăng thêm 1% tại thời điểm t 96 Bảng 3.8: Ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến đầu tư của doanh nghiệp 97 Bảng 3.9: Ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến đầu tư của doanh nghiệp . 98
15. xv DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐÔ Sơ đồ 1.1: Quy trình nghiên cứu đề tài Luận án 30 Biểu đồ 3.1: Chi phí vốn trung bình của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết giai đoạn 2007-2020 87 Biểu đồ 3.2: Chi phí vốn trung bình của các doanh nghiệp lớn và doanh nghiệp nhỏ và vừa giai đoạn 2007-2020 88 Biểu đồ 3.3: Chi phí vốn trung bình của các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân giai đoạn 2007-2020 89
16. 1 MỞ ĐẦU 1. Lý do nghiên cứu đề tài Luận án Vốn là điều kiện tiên quyết cho các quyết định đầu tư (ĐT) của doanh nghiệp (DN). Đầu tư là một nguồn gốc của tăng trưởng và phát triển kinh tế. Phát triển thị trường vốn (TTV) đáp ứng nhu cầu cho hoạt động đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh (SXKD) của doanh nghiệp là một yếu tố quan trọng thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội. Hoạt động đầu tư là hoạt động kinh tế diễn ra sau khi có quyết định đầu tư của chủ đầu tư. Quyết định ĐT của DN phụ thuộc trước hết vào năng lực tài chính của DN, mà năng lực tài chính của DN lại phụ thuộc vào các yếu tố chính là chi phí vốn (CPV) và dòng tiền của DN. Để thực hiện các dự án ĐT, các doanh nghiệp phi tài chính (DNPTC) có thể tiếp cận nguồn vốn thông qua việc tái đầu tư lợi nhuận, tham gia niêm yết trên thị trường vốn để phát hành cổ phiếu, trái phiếu hoặc vay tiền. Nếu thị trường vốn (TTV) hoạt động hiệu quả, các DNPTC điều chỉnh vốn chủ sở hữu (VCSH) và vốn vay để có sự bù trừ rủi ro tốt nhất. Các DNPTC bị hạn chế tài chính (HCTC) phải đối mặt với sự khác biệt về chi phí giữa việc huy động vốn từ bên trong và bên ngoài. Trên TTV, giá của vốn được xác định bởi quy luật cung-cầu. Đối với bên cầu thì đó là CPV, còn đối với bên cung thì đó là lợi nhuận kỳ vọng. Chi phí vốn là yếu tố rất quan trọng tác động đến năng lực tài chính và quyết định ĐT của DNPTC đã niêm yết trên sàn chứng khoán (dưới đây gọi tắt là DNPTC đã niêm yết), nhất là các doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNN&V) thường là các DN bị HCTC. Thị trường vốn Việt Nam mà trọng tâm là thị trường chứng khoán (TTCK) mới hình thành và phát triển sau giai đoạn 2000. Đến nay, thị trường vốn Việt Nam đã được xây dựng đồng bộ các cấu phần chủ yếu: thị trường vốn tín dụng trung, dài hạn; thị trường chứng khoán; thị trường chứng khoán phái sinh, được thành lập từ năm 2017 và thị trường vốn đầu tư mạo hiểm (hoạt động từ năm 2017). Tuy đã có bước tăng trưởng nhanh nhưng quy mô TTV Việt Nam còn nhỏ, phát
17. 2 triển chưa ổn định, thể chế TTV chưa hoàn thiện, chưa có sự phát triển cân bằng giữa TTCK với thị trường tín dụng trung, dài hạn; giữa thị trường trái phiếu (TTTP) và thị trường cổ phiếu (TTCP), việc phân bổ vốn theo ngành và theo thành phần kinh tế còn chậm thay đổi Cụ thể, tổng tài sản của hệ thống ngân hàng đạt khoảng 63,6% quy mô của thị trường tài chính Việt Nam. Trong khi đó, vốn hóa TTCP và TTTP chỉ chiếm 29,54% và 6,01%. Như vậy việc phân bổ nguồn vốn vẫn phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng. Bên cạnh đó, gần 40% cơ cấu phát hành TPDN là dành cho kinh doanh bất động sản. Trong bối cảnh thị trường vốn ở Việt Nam vẫn còn đang xây dựng và bước đầu phát triển như nêu trên, khó có thể tránh khỏi việc tồn tại các hạn chế tài chính, khiến cho DN gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài để chi cho các khoản ĐT, tạo ra các hệ lụy như DN có thể tăng cường hoạt động nắm giữ tiền mặt, thay vì đầu tư. Tuy vậy, đến nay chưa có các nghiên cứu đánh giá định tính và định lượng tác động của TTV đến quyết định đầu tư của DNPTC đã niêm yết trong bối cảnh hạn chế tài chính. Để có các luận cứ khoa học cho đề xuất định hướng, giải pháp phát triển nhanh, cần bằng, hiệu quả, an toàn và bền vững TTV nhằm khắc phục các HCTC, kích thích đầu tư của các DNPTC đã niêm yết trong. Vì vậy, việc thực hiện nghiên cứu đề tài Luận án: “Tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh hạn chế tài chính” là cần thiết, có ý nghĩa cả về lý luận và thực tiễn. 2. Mục đích và ý nghĩa của nghiên cứu đề tài Luận án Mục đích nghiên cứu đề tài để tìm kiếm các bằng chứng thực tiễn và cung cấp các luận cứ khoa học về tác động của TTV đến các HCTC và QDDT của DNPTC đã niêm yết thông qua các yếu tố chi phí vốn và dòng tiền của DN. Qua đó làm cơ sở tham khảo cho các nhà quản lý kinh tế vĩ mô trong hoạch định chính sách và giải pháp phát triển TTV Việt Nam lành mạnh, an toàn, đảm bảo nguyên tắc thị trường, trở thành kênh huy động và phân bổ hiệu quả các nguồn vốn cho
18. 3 DN ĐT phát triển SXKD, giảm thiểu các HCTC của thị trường và DNPTC đã niêm yết. Đặc biệt là trong bối cảnh nền kinh tế đang bị ảnh hưởng bởi đại dịch Covid-19, các DN đang cần được nhà nước hỗ trợ thông qua các chính sách trên thị trường vốn để có thể nhanh chóng trở lại SXKD như cũ. Đồng thời, việc nghiên cứu đề tài Luận án cũng để giúp ích cho các DNPTC đã niêm yết nâng cao năng lực dự báo các tác động từ các chính sách phát triển TTV của Nhà nước để lựa chọn quyết định ĐT đúng đắn, phù hợp với tình hình tài chính của DN. Mục đích cuối cùng của nghiên cứu này là nhằm góp phần khắc phục tình trạng HCTC và thúc đẩy ĐT phát triển SXKD của các DNPTC đã niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Ý nghĩa lý luận của nghiên cứu đề tài Luận án là lựa chọn khung lý thuyết phù hợp và vận dụng mô hình phân tích đánh giá định lượng để đo lường mức độ tác động của TTV đến quyết định ĐT của các DNPTC đã niêm ếy t trên sàn chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh HCTC; qua đó, cung cấp cho các nhà nghiên cứu, giảng viên một tài liệu tham khảo phục vụ công tác nghiên cứu và giảng dậy đại học trong lĩnh vực ngành kinh tế phát triển. Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu đề tài Luận án là thông qua việc cung cấp cho các nhà hoạch định chính sách các bằng chứng khoa học về những hạn chế, sai lệch của TTV Việt Nam và mức độ tác động của TTV đến quyết định ĐT của DNPTC đã niêm yết cùng các giải pháp khắc phục, Luận án sẽ góp phần thuyết phục các cơ quan quản lý nhà nước trong việc điều chỉnh các chính sách và giải pháp phát triển TTV nhằm hỗ trợ nâng cao năng lực tài chính và kích thích ĐT của các DNPTC đã niêm yết ở Việt Nam, thúc đẩy tăng trưởng và phát triển kinh tế theo các mục tiêu mà Đảng, Nhà nước đã xác định trong từng giai đoạn.
19. 4 3. Kết cấu của Luận án Ngoài phần mở đầu, kết luận và kiến nghị, danh mục các công trình đã công bố kết quả nghiên cứu của Luận án, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung của Luận án được kết cấu thành 4 chương, gồm: Chương 1: Tổng quan các công trình nghiên cứu đã công bố và phương hướng nghiên cứu của Luận án. Chương 2: Cơ sở lý luận và mô hình đánh giá tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên sàn chứng khoán trong bối cảnh hạn chế tài chính. Chương 3: Thực trạng tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Chương 4: Định hướng và giải pháp phát triển thị trường vốn nhằm giảm thiểu hạn chế tài chính, kích thích quyết định đầu tư của doanh nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam thời kỳ đến năm 2030.
20. 5 CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐÃ CÔNG BỐ VÀ PHƯƠNG HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN 1.1. TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐÃ CÔNG BỐ VỀ TÁC ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỐN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH ĐÃ NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN 1.1.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu đã công bố ở nước ngoài liên quan đến đầu tư của doanh nghiệp và tác động của thị trường vốn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong bối cảnh hạn chế tài chính 1.1.1.1. Các công trình nghiên cứu lý thuyết liên quan đến đầu tư của doanh nghiệp Chủ nghĩa tự do cổ điển với nền tảng khoa học kinh tế do Adam Smith sáng lập đã nhìn nhận nền kinh tế thị trường như là một chế độ kinh tế mang tính chất tự nhiên, trong đó có “bàn tay vô hình của thị trường” bảo đảm rằng hoạt động của từng người được khích lệ bởi lợi ích bản thân đồng thời sẽ phục vụ cho sự thịnh vượng chung. Lý luận về tư bản của Adam Smith (nêu ra trong tác phẩm nổi tiếng “Sự giàu có của các quốc gia”, xuất bản năm 1776), cho rằng tích lũy tư bản hay vốn ĐT là nhân tố then chốt nhất, quyết định sản xuất ra của cải vật chất. Cho đến năm 1936, John Maynard Keynes trong nghiên cứu “The General Theory of Employment, Interest, and Money” (Lý thuyết chung về việc làm, LS và tiền), đã chỉ ra nhiều điểm mới về vấn đề ĐT của DN. Keynes cũng giả định thị trường có một mức độ cạnh tranh nhất định. Mặc dù mỗi DN được giả định sẽ đặt mức giá của sản phẩm của mình tại mức giá bằng chi phí cận biên và mục tiêu của việc ĐT là tối đa hóa giá trị DN, nhưng cũng giả định rằng việc ĐT sẽ còn phụ
21. 6 thuộc vào những quy ước nhất định trong cấu thành xã hội như truyền thống, thói quen, phong tục Tức là trong điều kiện bình thường, các nhà quản lý sẽ dự báo các khoản ĐT dựa trên các giả định: tương lai sẽ xảy ra như quá khứ trong cùng một hoàn cảnh; một tập hợp các ý kiến được xem là hợp lý hay là có tính khoa học. Ông cũng chỉ ra rằng mục đích ĐT của CSH và nhà quản lý DN là khác nhau. Trong khi chủ ĐT muốn tối đa hóa giá trị DN thì nhà quản lý phải cân bằng được nhiều yếu tố như gia tăng giá trị DN, rủi ro của các dự án ĐT, khả năng mất việc làm Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng lần đầu tiên đề cập đến những rủi ro trong DN, điều làm nên sự khác biệt giữa hiệu quả của chi phí cận biên và tỷ lệ ĐT. Chi phí cận biên được cho là phải lớn hơn LS để bù đắp các rủi ro cho cả người đi vay và người cho vay. Người đi vay thì kỳ vọng là LS sẽ thấp hơn để bù đắp vào rủi ro thua lỗ, thanh khoản hay không đạt được các kỳ vọng như mong muốn. Trong khi đó thì người cho vay đòi hỏi một khoản phí bảo hiểm để đảm bảo việc bị phá sản hoặc các rủi ro thanh khoản tài sản. Điều này đã làm chi phí LS của bên cần vay chưa chắc đã bằng với yêu cầu của bên cho vay. Trong nghiên cứu này, Keynes không coi trọng sự khác biệt giữa tài sản vốn và vốn CSH, hay là sự khác biệt giữa người quản lý và nhà ĐT. Nghiên cứu của ông được tiến hành trên giả định là tài sản của DN được đại diện bởi cổ phiếu và tài sản lẫn cổ phiếu có thể thay thế cho nhau. Điều này có nghĩa là CPV được coi là một cấu trúc tài chính riêng biệt. Các nghiên cứu về sau này mới bổ sung thêm các khái niệm “nguy cơ đạo đức”; “vấn đề về người đại diện”; hay “thông tin bất đối xứng” mới được đề cập và được chứng minh là có ảnh hưởng đến chi phí vốn. Về sau, mối quan hệ giữa ĐT và tài chính được nghiên cứu chủ yếu dựa trên nghiên cứu trước đó của Keynes. Cho đến khi có sự phát triển tiếp theo, được biết đến như lý thuyết M&M. Modigliani và Miller (1958) trong nghiên cứu “The cost of capital, corporation finance and the theory of investment” (Chi phí vốn, tài chính DN và lý thuyết ĐT), (được bổ sung vào năm 1961 về chính sách cổ tức và vào năm 1963
22. 7 về điều chỉnh thuế), cho rằng CPV cho một tổ chức là độc lập với cấu trúc tài chính. Định lý này đã được ngầm định trong nghiên cứu của Keynes (1936) khi không có sự phân biệt giữa tài sản và cổ phần, người quản lý và nhà ĐT. Sau Keynes, các nhà kinh tế thường giả định rằng các DN khi phải đối mặt với CPV tăng cao sẽ ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ, rồi nợ và phát hành cổ phiếu. Modigliani và Miller giả định rằng TTTC là hoàn hảo khi mà nợ và cổ phiếu có thể thay thế cho nhau mà không có bất cứ chi phí tăng thêm nào. Giá trị của một công ty dựa trên giá trị hiện tại của các luồng tiền trong tương lai và được tạo ra thông qua việc thực hiện các khoản ĐT có giá trị hiện tại dương. Một DN trên thị trường sẽ vì lợi ích tốt nhất của cổ đông tại thời điểm nhất định sẽ chỉ khai thác cơ hội ĐT nếu như tỷ lệ hoàn vốn ĐT lớn bằng hoặc hơn chi phí sử dụng vốn của DN. Nhưng các khoản ĐT của một công ty chỉ được thúc đẩy bởi lợi nhuận mong đợi trong tương lai và không bị ảnh hưởng bởi nguồn huy động vốn từ trong hay ngoài DN, do hai nguồn vốn này có thể thay thế hoàn hoản cho nhau và có cùng một chi phí. Ảnh hưởng duy nhất khiến cho chi phí LS của nợ thấp là do được khấu trừ thuế. Tuy nhiên, ngày càng có nhiều nghiên cứu chứng minh TTV là không hoàn hảo do sự có mặt của các dị thường của TTTC. Hiện nay, hầu hết các nhà nghiên cứu đều đồng ý là CPV huy động từ vay nợ và thị trường chứng khoán là khác nhau. Crotty (1992) đã viết một bài nghiên cứu các học thuyết về ĐT của DN, tổng hợp lại các quan điểm khi nghiên cứu về ĐT của DN. Nghiên cứu này chủ yếu làm sáng tỏ: Mục đích của việc ĐT là gì? Mục đích của những người liên quan trực tiếp hay gián tiếp đến các dự án ĐT. Trong bài viết này, Crotty đã phê phán giả định quan trọng nhất của thuyết tân cổ điển (DN luôn tối đa hóa giá trị của mình) do chưa đề cập đến sự phân chia quyền sở hữu và quản lý trong các DN hiện đại. Crotty đặc biệt chú trọng đến mối quan hệ giữa CSH và nhà quản lý DN vì mục đích của họ trong các dự án ĐT. Ông cũng đề ra giải pháp để xây dựng giả thuyết mới khi nghiên cứu về ĐT: các dự án đều phải cân bằng giữa việc tối đa
23. 8 hóa giá trị DN và sự an toàn về tài chính. Như thế, có thể thấy, các nghiên cứu gần đây đã thừa nhận là ngoài tác động của TTV (thông qua CPV của DN) thì còn các yếu tố khác có thể làm hạn chế sự ĐT của DN. 1.1.1.2. Các nghiên cứu về thị trường vốn, chi phí vốn và quyết định đầu tư của doanh nghiệp Theo lập luận của Modigliani và Miller thì trong một TTV hoàn hảo, các quyết định ĐT của DN không bị ảnh hưởng bởi các quyết định tài chính của DN. Yếu tố duy nhất có thể ảnh hưởng tới ĐT của DN là LS trên thị trường thông qua CPV DN. Tuy nhiên, sự khác biệt về chi phí giữa các nguồn huy động vốn là bằng chứng rõ nhất cho việc TTV không hoàn hảo. Các DN phải đối mặt với sự bất đối xứng về thông tin càng phải chịu CPV cao hơn hay là bị HCTC nhiều hơn. Tất cả các giới hạn mà DN gặp phải khi huy động vốn – bao gồm việc phải chịu chi phí cao hơn một nhóm các DN khác, được gọi là sự không hoàn hảo của thị trường. Những hạn chế này thường xuất hiện ở TTV (Schiantarelli, 2006). Có ba lý do cơ bản là: thứ nhất, người cho vay không có thông tin đầy đủ về người vay, về việc liệu họ có khả năng trả nợ hoặc có sẵn sàng trả nợ (Stickney và Wahlen, 2003). Thứ hai, người cho vay cần có sự đảm bảo là người vay cam kết trả các khoản nợ của mình hoặc cần bên thứ ba đảm bảo việc trả nợ. Cuối cùng, do việc trao đổi không diễn ra ngay lập tức nên các bên ềđ u có thể đàm phán lại. Trên TTCK thì lý thuyết thị trường hoàn hảo được áp dụng để giải thích rằng nếu TTCK hoạt động hiệu quả thì giá của bất kỳ loại chứng khoán trên thị trường cũng luôn phản ánh tức thời và đầy đủ tất cả thông tin có sẵn cho các nhà ĐT tại bất kỳ thời điểm nào. Thay đổi trên giá cổ phiếu là ngẫu nhiên và không thể đoán trước (không có mô hình hoặc xu hướng nào có thể dự đoán giá cổ phiếu) và thông tin từ các biến động trong quá khứ không thể được sử dụng để dự đoán giá trong tương lai. Vì giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tất cả thông tin (cả công khai và nội bộ) đã được đưa vào giá cổ phiếu, các nhà ĐT không thể ĐT vượt
24. 9 trội so với thị trường và không thể kiếm được bất kỳ lợi nhuận bất thường nào. Vậy nên nhà ĐT chỉ có thể yêu cầu các khoản lợi nhuận kỳ vọng phù hợp với rủi ro ĐT. Các tài sản hoặc khoản ĐT có rủi ro càng cao càng bị yêu cầu lợi nhuận kỳ vọng lớn. Dựa trên lý thuyết trên thì các DN được cho là có rủi ro cao (Lợi nhuận thấp, tỷ lệ nợ nhiều, quy mô nhỏ ) sẽ bị yêu cầu trả các khoản phí cao để tiếp cận nguồn vốn, do vậy sẽ có CPV cao. Modigliani và Miller là các tác giả đã đặt nền móng lý thuyết cho nhiều những nghiên cứu tiếp theo về chi phí vốn. Có ba mệnh đề quan trọng trong nghiên cứu này. Đó là: (1) Giá trị thị trường của bất kỳ công ty nào là độc lập với cơ cấu vốn của nó. Các CPV không có gì liên quan đến cấu trúc vốn của bất kỳ công ty nào (2). Tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn của công ty tăng lên thì lợi nhuận trên VCSH của các cổ đông tăng theo đường tuyến tính. Đề xuất (3) cho rằng DN sẽ tiến hành một dự án ĐT nếu lợi nhuận kỳ vọng là lớn hơn chi phí vốn, trong điều kiện không có thuế, chi phí giao dịch, chi phí cho thông tin, hay phá sản (Marchica và Mura, 2007). Durand (1959) đã chỉ trích các giả định của Modigliani và Miller. Ông đã xác định rằng những giả định đó không mang tính xây dựng trong việc xác định CPV thực tế. Ông nói thêm rằng giả định của Modigliani và Miller là rất khó có thể xảy ra trong điều kiện của nền kinh tế thị trường. Thêm nữa là việc không có thuế và thị trường hoàn hảo tồn tại là hiếm khi xảy ra. Solomon (1963) cũng không đồng tình với các mệnh đề được phát triển bởi Modigliani và cộng sự (1958) và đề ra một công thức khác để tính toán CPV. Ông đã phát triển khái niệm về CPV theo trung bình trọng số của nợ vào vốn CSH bằng cách phân tích tác động của việc thay đổi đòn bẩy tài chính đối với CPV của DN. Solomon đã áp dụng một cách tiếp cận khác để phân tích những thay đổi trong cơ cấu nợ bằng cách giữ cố định phần vốn CSH. Đây là điểm khác biệt trong nghiên cứu của Solomon so với Modigliani và cộng sự. Tuy nhiên, trong điều kiện giả
25. 10 định của mình, ông cũng cho thấy rằng tổng chi phí của vốn của một DN vay nợ nhiều sẽ cao hơn so với vốn của một DN ít vay nợ hơn. Modigliani và Miller đã bổ sung nghiên cứu của họ vào năm 1963. Họ đã tích hợp hiệu ứng thuế vào công thức tính CPV và có được một biện pháp có thể chấp nhận được để tính toán chi phí vốn. Nghiên cứu này đã thừa nhận tác động của thuế đến việc thay đổi CPV. Đến năm 1966, Miller và Modigliani đã thực hiện một nghiên cứu khác để kiểm tra khả năng áp dụng công thức của họ trong nghiên cứu. Họ cho thấy tính hữu dụng thực tế của công thức bằng cách áp dụng khái niệm CPV cho 63 công ty tiện ích và chứng minh rằng công thức của họ là hữu ích trong hoạt động nghiên cứu. Hiệp hội các chuyên gia tài chính (2011) đã công bố một cuộc khảo sát vào năm 2011 về các lựa chọn thường được thực hiện khi tính toán CPV ở các DN. Hiệp hội đã gửi bản khảo sát 30 câu hỏi cho DN và khách hàng với công việc cấp cao danh hiệu bao gồm: Giám đốc tài chính, Thủ quỹ và Trợ lý Thủ quỹ. Đây có thể là một nguồn để xác ịđ nh các đại lượng trong công thức tính CPV của DN. 1.1.1.3. Các nghiên cứu chuyên sâu về phân tích, đánh giá ảnh hưởng của thị trường vốn đến quyết định ĐT của DN phi tài chính trong bối cảnh hạn chế tài chính * Các nghiên cứu về tác động của HCTC đến quyết định ĐT của DN Fazzari và cộng sự (1958) trong bài viết “Financing Constraints and Corporate Investment” (HCTC và ĐT DN), đã bắt đầu thực nghiệm kiểm tra ảnh hưởng của những HCTC đối với ĐT của DN. Nhiều kiểm nghiệm hiện nay đang sử dụng và phát triển các giả thuyết cơ bản của Fazzari và cộng sự, trong đó khẳng định rằng ĐT phụ thuộc nhiều vào dòng tiền của DN. Vấn đề về bất đối xứng thông tin gây ra sự gây tăng chi phí cho việc huy động vốn, như đã được đề cập trong tác phẩm của Keynes, đã làm cho DN bị hạn chế các khoản ĐT. Nhưng điều này chủ yếu xảy ra ở các DN đang phát triển bị HCTC chứ ít ảnh hưởng đến các