Luận án Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số nước Đông Nam Á

Nội dung text: Luận án Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số nước Đông Nam Á

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CỔ PHIẾU TẠI MỘT SỐ NƯỚC ĐÔNG NAM Á NGÀNH: KINH TẾ QUỐC TẾ NGUYỄN THỊ THANH PHƯƠNG HÀ NỘI - 2021
2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CỔ PHIẾU TẠI MỘT SỐ NƯỚC ĐÔNG NAM Á Ngành: Kinh tế quốc tế Mã số: 9310106 NGUYỄN THỊ THANH PHƯƠNG Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS.TS Nguyễn Đình Thọ 2. PGS.TS Mai Thu Hiền HÀ NỘI - 2021
3. i MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT IV DANH MỤC BẢNG V MỞ ĐẦU 1 CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU 14 1.1. Giới thiệu các mô hình định giá tài sản 14 1.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn -CAPM 16 1.1.2. Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch APT 22 1.2. Mô hình đa nhân tố: Biến số kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu 23 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU 27 2.1. Ảnh hưởng của tăng trưởng kinh tế đến giá cổ phiếu 27 2.2. Ảnh hưởng của lạm phát đến giá cổ phiếu 28 2.3. Ảnh hưởng của lãi suất đến giá cổ phiếu 31 2.4. Ảnh hưởng của cung tiền đến giá cổ phiếu 32 2.5. Ảnh hưởng của độ mở của nền kinh tế đến giá cổ phiếu 34 2.6. Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu 35 2.7. Ảnh hưởng các nhân tố quốc tế đến thị trường cổ phiếu nội địa 38 2.7.1. Sự lan truyền từ thị trường cổ phiếu thế giới 38 2.7.2. Ảnh hưởng của các biến vĩ mô toàn cầu 39 2.7.3. Ảnh hưởng của giá dầu thế giới 40 2.7.4. Ảnh hưởng của giá vàng thế giới 41 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 43 3.1. Mô hình nghiên cứu 43 3.1.1 Các biến vĩ mô nội địa 44 3.1.2 Lựa chọn biến toàn cầu 47
4. ii 3.2. Phương pháp ước lượng 47 3.1.1. Mô hình Tự hồi quy AR 48 3.1.2. Mô hình Vector tự hồi quy - VAR 49 3.1.3. Phương pháp ước lượng mô hình VAR 51 3.3. Phương pháp phân tích thành phần chính PCA 55 3.4. Dữ liệu nghiên cứu 57 CHƯƠNG 4. GIỚI THIỆU CÁC THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU ĐÔNG NAM Á 60 4.1. Giới thiệu chung 60 4.2. Thị trường cổ phiếu Indonesia 65 4.3. Thị trường cổ phiếu Philippins 69 4.4. Thị trường Malaysia 73 4.5. Thị trường Thái Lan 77 4.6. Thị trường Singapore 80 4.7. Thị trường Việt Nam 84 CHƯƠNG 5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 89 5.1. Phân tích dữ liệu nghiên cứu 89 5.1.1. Kiểm tra tính dừng của dữ liệu 89 5.1.2. Phân tích dữ liệu 91 5.2. Phân tích PCA đối với các nhân tố vĩ mô của các nước ASEAN 95 5.3. Nghiên cứu tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu của các nước ASEAN -5 100 5.4. Tác động lan truyền từ các thị trường cổ phiếu thế giới đến các thị trường cổ phiếu ASEAN 110 5.5. Ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến thị trường cổ phiếu Việt Nam 111 CHƯƠNG 6. KẾT LUẬN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 115 6.1. Kết luận vấn đề nghiên cứu 115 6.2. Gợi ý cho các nhà đầu tư, các nhà hoạch định chính sách 118
5. iii 6.2. Kiến nghị cho Việt nam 125 6.3. Hạn chế của luận án và các hướng nghiên cứu tiếp theo 139 KẾT LUẬN 142 TÀI LIỆU THAM KHẢO 144 PHỤ LỤC 150 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐÃ CỐNG BỐ 184
6. iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Nghĩa tiếng Việt AR Tự hồi quy APT Mô hình kinh doanh chênh lệch giá ASEAN Hiệp hội quốc gia Đông Nam Á HKG Hồng Kông IND Indonesia JPN Nhật Bản KOR Hàn Quốc MAL Malaysia PHL Phillippine THA Thái Lan USA Mỹ VAR Tự hồi quy Vector VNM Việt Nam
7. v DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Các tiêu chuẩn thống kê được sử dụng để lựa chọn độ trễ 54 Bảng 3.2. Tổng hợp các biến lựa chọn nghiên cứu 57 Bảng 5.1. Tổng hợp các biến và ý nghĩa sau khi lấy đạo hàm bậc nhất 90 Bảng 5.2. Thống kê của 6 thị trường cổ phiếu ASEAN 92 Bảng 5.3. Thống kê các biến vĩ mô của 6 quốc gia ASEAN 94 Bảng 5.4. Thống kê các biến vĩ mô toàn cầu và các thị trường cổ phiếu quốc tế 94 Bảng 5.5: Kết quả phân tích PCA cho các biến vĩ mô nội địa các nước ASEAN 96 Bảng 5.6: Bảng tóm tắt các thành phần chính trong phân tích PCA các biến vĩ mô của các nước ASEAN 98 Bảng 5.7: Kết quả phân tích PCA cho các biến vĩ mô và thị trường cổ phiếu toàn cầu . 99 Bảng 5.8: Bảng tóm tắt các thành phần chính trong PCA cho các biến số kinh tế vĩ mô và thị trường cổ phiếu toàn cầu 100 Bảng 5.9: Kiểm định lợi suất cổ phiếu theo tháng của các nước ASEAN 5 – Biến vĩ mô nội địa 102 Bảng 5.10: Kiểm định lợi suất cổ phiếu theo tháng của các nước ASEAN 5 – Biến vĩ mô nội địa + Biến vĩ mô toàn cầu 103 Bảng 5.11: Kết quả xác định độ trễ trong mô hình VAR 105 Bảng 5.12. Nghiên cứu mối quan hệ nhân quả Granger Causality 106 Bảng 5.13: Kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và lợi suất cổ phiếu của các nước ASEAN 5 – Kiểm định riêng lẻ 109 Bảng 5.14. Kết quả hồi quy ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu của Việt Nam 112 Bảng 5.15. Mức độ liên kết giữa Việt Nam và các thị trường trong khu vực và trên thế giới 114
8. 1 MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của luận án Nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố đến giá cổ phiếu nhận được sự quan tâm của giới đầu tư, các nhà nghiên cứu và nhà hoạch định chính sách trên thị trường cổ phiếu. Đối với các nhà đầu tư, việc xác định các nhân tố có ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu là cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư và đánh giá hiệu quả đầu tư. Đối với các doanh nghiệp, nó cho phép xác định chi phí vốn chủ sở hữu, dự toán vốn, định giá công ty và đo lường mức độ tạo giá trị của doanh nghiệp. Đối với thị trường tài chính nói chung, nó góp phần làm tăng tính hiệu quả và do đó cải thiện chức năng phân bổ nguồn lực của thị trường. Thị trường hiệu quả khi lợi suất của các tài sản giao dịch trên đó phản ánh sát mức lợi suất cân bằng và để xác định được mức lợi suất cân bằng này, cần có xác định nhân tố có ảnh hưởng lớn đến tài sản đó. Chính vì vậy, việc xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến giá tài sản nói chung và giá cổ phiếu nói riêng đã được các nhà nghiên cứu đề xuất thông qua các mô hình định giá tài sản như mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) dựa trên nhân tố rủi ro thị trường (Sharpe, 1964; Litner, 1965), mô hình 3 nhân tố (Fama-French ) hoặc các mô hình đa nhân tố đề xuất phát triển từ những mô hình hoặc bổ sung và xây dựng các nhân tố mới. Các nghiên cứu của Fama (1981), Chen và cộng sự (1986), Rapach và cộng sự (2005), Bilson và cộng sự 2001, Fified và Power (2006) cho thấy ảnh hưởng nhân tố vĩ mô trong quá khứ đến giá cổ phiếu. Song song với các nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu, nhiều biến số kinh tế toàn cầu cũng được áp dụng trong các nghiên cứu tại thị trường mới nổi. Harvey (1995) và Fifieldet al. (2002) cho rằng lợi suất của thị trường toàn cầu, về giá dầu và chỉ số sản xuất công nghiệp, lạm phát của toàn cầu có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu ở một số quốc gia. Trong vài thập kỷ qua, thị trường cổ phiếu thế giới có sự phát triển mạnh mẽ, và các thị trường mới nổi đóng một vai trò quan trọng trong sự bùng nổ này. Tốc độ và mức độ phát triển của thị trường cổ phiếu ở các nước đang phát triển là chưa từng có và đã dẫn đến sự thay đổi cơ bản cả về cấu trúc tài chính của các nước đang phát
9. 2 triển và thu hút được dòng vốn lớn từ các nước phát triển. Từ sau năm 1990 đến nay, thị trường cổ phiếu ở các thị trường mới nổi đã có sự phát triển đáng kể. Giá trị vốn hóa thị trường của các nước thị trường mới nổi đã tăng hơn gấp đôi từ dưới 2 nghìn tỷ đô la vào năm 1995 lên khoảng 5 nghìn tỷ đô la vào năm 2005 (Standard and Poors, 2005). Theo báo cáo của MSCI (2019), trong 30 năm qua, các thị trường mới nổi đã tăng cường các cơ hội lợi nhuận và đa dạng hóa rủi ro cho các nhà đầu tư cổ phiếu toàn cầu. Các thị trường mới nổi hiện mới đại diện 12% vốn cổ phần tự do chuyển nhượng toàn cầu, nhưng đã chiếm đến 20% tổng vốn hóa thị trường và 40% sản lượng kinh tế toàn cầu (GDP). Những quan sát này nhấn mạnh vai trò trung tâm của các thị trường mới nổi trên danh mục vốn toàn cầu trong thời gian tới. Trong các thị trường kinh tế mới nổi, các thị trường Đông Nam Á nổi lên là các điểm sáng cung cấp nhiều cơ hội đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư nước ngoài và trở thành thị trường có sức hấp dẫn lớn trên thị trường tài chính toàn cầu. Các nhà đầu tư trên thế giới đã quan tâm nhiều hơn đến các thị trường Đông Nam Á như Singapore và Malaysia, theo sau là Thái Lan, Indonesia, Philippines và Việt Nam. Trong khi tổng thu nhập của khu vực tăng 279% từ 331 tỷ USD đến 1.257 tỷ USD (1990-2007), vốn hóa thị trường cổ phiếu huy động trong năm 2007 tăng 901% từ 121 tỷ USD lên đến 1,210 tỷ USD năm 2007. Theo báo cáo của OECD (2017), khu vực ASEAN tiếp tục cho thấy sự phát triển mạnh mẽ về vốn hóa thị trường và tăng về sự phát triển mạnh mẽ và hội nhập thị trường tài chính của ASEAN thể hiện qua mức vốn hóa thị trường của 06 nước ASEAN là Singapore (787 tỷ USD), Thái Lan (549 tỷ USD), Indonesia (521 tỷ USD), Malaysia (453 tỷ USD), Phillipins (290 tỷ USD) và Việt nam (10 tỷ USD). Bốn quốc gia Đông Nam Á cũng lọt vào Top 10 nền kinh tế phát triển nhanh nhất năm 2017. Từ trước đến nay việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán tập trung nhiều ở các nước phát triển. Các nền kinh tế mới nổi (emerging market) ít được các nhà nghiên cứu quan tâm do quy mô thị trường nhỏ và chịu ảnh hưởng từ các hiệu ứng bong bóng tài sản hoặc đầu cơ, thiếu tính minh bạch. Do đó, hầu hết các công trình nghiên cứu lâu nay vẫn tập trung vào việc kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở các thị trường phát triển và chưa nhiều nghiên cứu
10. 3 vấn đề này tại các thị trường mới nổi như thị trường các nước Đông Nam Á. Sự tăng trưởng kinh tế và thị trường cổ phiếu ở một số quốc gia ASEAN trong hơn ba thập kỷ qua đặt ra câu hỏi thực nghiệm về mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và biến số của nền kinh tế của các thị trường đó như thế nào và các thị trường này có mối liên hệ tương tác lẫn nhau trong khu vực và toàn thế giới hay không? Mặc dù đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở các thị trường phát triển, song các công trình nghiên cứu tại các thị trường mới nổi, đặc biệt các thị trường ASEAN còn hạn chế. Chính vì vậy luận án: Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số nước Đông Nam Á được lựa chọn nghiên cứu với mong muốn bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho thị trường thị trường mới nổi. Nghiên cứu có ý nghĩa với các nhà đầu tư khi xem xét mức độ ảnh hưởng các biến số của nội tại nền kinh tế các nước làm cơ sở lựa chọn quyết định danh mục đầu tư vào thị trường vốn Đông Nam Á cũng như giúp các nhà hoạch định chính sách hoàn thiện chính sách phát triển thị trường vốn của quốc gia, thị trường vốn khu vực trong xu hướng tăng cường liên kết các nước thành viên ASEAN nhằm phát triển bền vững thị trường tài chính. 2. Tổng quan tình hình nghiên cứu Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu đã thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên toàn thế giới. Sharpe (1964) và Lintner (1965) đã xây dựng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để dự đoán lợi suất kỳ vọng của tài sản dựa trên rủi ro thị trường với thước đo hệ số beta. Mặc dù đơn giản, mô hình CAPM gặp nhiều hạn chế do giá chứng khoán còn chịu tác động của nhiều nhân tố khác, không chỉ mỗi rủi ro thị trường. Ross (1976) đã đề xuất mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APT) khi đưa mô hình đa nhân tố giải thích lợi suất cổ phiếu Nghiên cứu của Fama và French (1992) áp dụng mô hình APT vào thị trường cổ phiếu Mỹ (từ 1963 đến 1990) cho thấy lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu có mối quan hệ với với nhân tố: tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, đòn bẩy tài chính và P/E. Khác với Fama và French (1992), nghiên cứu của Flannery và Protopapadakis (2002) sử dụng nhiều hơn các biến số kinh tế vĩ mô và sáu trong tám
11. 4 chỉ số được chọn là cán cân thương mại, số lượng nhà ở, chỉ số việc làm, CPI, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp có tác động đến lợi suất cổ phiếu Mỹ, trong khi GDP thực và giá trị sản lượng công nghiệp, là hai thước đo phổ biến đo lường mức độ hoạt động của nền kinh tế không tác động đến thị trường chứng khoán Mỹ. Có thể thấy các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu tập trung vào 2 nhóm nhân tố chính: nhóm nhân tố bên trong doanh nghiệp, ví dụ như các nghiên cứu của Fama (1992) và các nhóm nhân tố vĩ mô. Nhân tố kinh tế vĩ mô của các nước có ảnh hưởng đến sự biến động của giá cổ phiếu được đề cập trong nhiều nghiên cứu (Bilson và cộng sự 2001, Fified và Power 2006), hay các nghiên cứu của Fama (1981), Chen và cộng sự (1986), Rapach và cộng sự (2005) cho thấy ảnh hưởng nhân tố vĩ mô trong quá khứ đến lợi suất cổ phiếu hiện tại. Nhiều phương pháp kiểm định được áp dụng để phân tích mối quan hệ này như kiểm định đồng liên kết trong nghiên cứu của Nassehvà Straus, 2000; Acikalin và cộng sự, 2008), mô hình véc tơ tự hồi quy -VAR (Abugri, 2008). Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu ở các thị trường là khác nhau. Theo Poon và Taylor (1991) ảnh hưởng nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu tại Anh khác với ảnh hưởng tại thị trường Mỹ. Humpe và Macmillan (2009) chứng minh biến số kinh tế vĩ mô như GDP, lạm phát, lãi suất dài hạn ở Mỹ có ảnh hưởng dài hạn đến giá cổ phiếu, trong khi ở thị trường Nhật bản, chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), cung tiền có ảnh hưởng dài hạn đến giá cổ phiếu. Birz và Lott (2011) nghiên cứu về tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ thất nghiệp, doanh số bán lẻ hàng hóa và nhận thấy rằng những thông tin liên quan đến tăng trưởng GDP và thất nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến lợi suất cổ phiếu ở thị trường Mỹ. Song song với các nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu, nhiều biến số kinh tế toàn cầu cũng được áp dụng trong các nghiên cứu tại thị trường mới nổi. Harvey (1995) và Fifield và ctg. (2002) cho rằng lợi suất của thị trường toàn cầu, về giá dầu và chỉ số sản xuất công nghiệp, lạm phát của toàn cầu có ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu ở một số quốc gia. Một số tác giả khác đưa các yếu tố hội nhập tài chính thế giới vào nghiên cứu, như Montes và Tiberto (2012) với hai mục tiêu: xem xét mức độ ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô và các chính
12. 5 sách kinh tế của Brazil và ảnh hưởng của các biến vĩ mô và rủi ro quốc gia lên hiệu quả hoạt động của thị trường cổ phiếu (từ 12/2001 đến 9/2010). Tác giả dùng chỉ số đo lường rủi ro quốc gia, chênh lệch giữa lợi suất các loại trái phiếu và lợi suất trái phiếu chính phủ có cùng kỳ hạn, tỷ lệ nợ công trên GDP, cán cân tài khoản vãng lai, dự trữ ngoại hối, mức tín nhiệm về lạm phát mục tiêu, danh tiếng của ngân hàng trung ương, lãi suất, tỷ giá hối đoái, tốc độ tăng trưởng kinh tế, chỉ số Dow Jones và S&P 500. Kết quả nghiên cứu cho thấy chính sách tiền tệ, quản lý nợ công và uy tín quốc gia có ảnh hưởng đáng kể đến rủi ro quốc gia và hiệu quả hoạt động của thị trường cổ phiếu Brazil. Fifield và ctg. (2002) sử dụng phương pháp PCA để lựa chọn các nhân tố kinh tế vĩ mô chính của quốc gia và nhân tố kinh tế toàn cầu khi phân tích biến động giá cổ phiếu của 13 nền kinh tế mới nổi. Các nhân tố vĩ mô trong nước bao gồm GDP, lạm phát,cung tiền và lãi suất) và hai yếu tố toàn cầu (sản xuất công nghiệp thế giới và lạm phát thế giới) đã được lựa chọn làm thành phần chính trong phân tích PCA. Kết quả chỉ ra rằng thị trường chứng khoán ở Hy Lạp, Hàn Quốc, Mexico, Bồ Đào Nha, Singapore và Thái Lan hội nhập hơn với thị trường toàn cầu. Lập luận này được chỉ ra trong nhiên cứu của Nasseh và Straus (2000) về các nhân tố vĩ mô trong và ngoài nước có tác động đến giá cổ phiếu. Mở rộng nghiên cứu của Fifield và ctg. (2002), Fifield và Power (2006) nghiên cứu lợi suất của 11 nền kinh tế mới nổi trong khoảng thời gian 10 năm từ 1991 đến 2000, kết quả nghiên cứu cho thấy 06/11 quốc gia được lựa chọn nghiên cứu thuộc khu vực Đông và Đông Nam Á cho thấy các nhân tố kinh tế vĩ mô của các nước và nhân tố vĩ mô toàn cầu như GDP, lạm phát, cung tiền, lãi suất, trong đó GDP toàn thế giới và lợi suất của thị trường thế giới tác động đến thị trường chứng khoán của các nước này. Nhìn chung, giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán châu Á bị ảnh hưởng nhiều từ các nước phát triển. Cùng thời gian này thì Nader và Alraimony (2012) xem xét tác động của biến cung tiền, GDP, CPI, tỷ giá hối đoái, lãi suất và biến giả biến động chính trị thế giới đến thị trường chứng khoán Jordan từ 01/1999 đến 12/2010. Tác giả cho rằng cung tiền, CPI, tỷ giá hối đoái, lãi suất và biến động chính trị có tương quan ngược chiều đối với biến động giá chứng khoán, ngược lại tốc độ tăng trưởng GDP có ảnh hưởng tích cực đến lợi suất chứng khoán của Jordan.
13. 6 Tương tự, nghiên cứu của Yang và cộng sự (2018) đã áp dụng SVAR để kiểm tra mối quan hệ thực nghiệm giữa các cú sốc kinh tế vĩ mô lớn và chỉ số giá chứng khoán Hàn Quốc với năm biến bao gồm cú sốc thị trường chứng khoán, cú sốc cung, cú sốc cầu, cú sốc tổng chi tiêu và cú sốc quốc tế với hy vọng các hạn chế dài hạn sẽ cho phép họ quan sát tất cả những thay đổi trong cả ở trong ngắn và dài hạn. Có thể thấy trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu, tuy nhiên, các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào các thị trường phát triển và tại một quốc gia riêng lẻ. Còn ít nghiên cứu toàn diện về ảnh hưởng biến số vĩ mô của từng quốc gia và biến số vĩ mô toàn cầu ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các thị trường Đông Nam Á, có thể kể đến như nghiên cứu của Amanda và cộng sự (2014) và Rizky (2015) về thị trường Indonesia hay nghiên cứu ảnh hưởng biến số vĩ mô đến chỉ số thị trường chứng khoán Singpore của Maysami và cộng sự (2004) và nghiên cứu về ảnh hưởng lạm phát đối với tài sản tài chính và bất động sản ở Singapore (Sing và Low, 2000). Còn rất ít đánh giá nghiên cứu toàn diện các nhân tố quốc tế ảnh hưởng như thế nào đến thị trường chứng khoán các nước khu vực Đông Nam Á trước xu hướng hiện nay nhiều nhà đầu tư nước ngoài quan tâm đầu tư vào các thị trường này. Như vậy, tổng hợp từ nghiên cứu nói trên cho thấy khoảng trống nghiên cứu như sau: Thứ nhất, còn ít nghiên cứu toàn diện về ảnh hưởng biến số vĩ mô của từng quốc gia và biến số vĩ mô toàn cầu ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu của các thị trường mới nổi (emerging market) như thị trường Đông Nam Á. Vai trò quan trọng của các thị trường mới nổi trong nền kinh tế thế giới đã được thúc đẩy nhờ sự hội nhập của họ vào thị trường toàn cầu ở cả cấp độ vĩ mô và vi mô, theo báo cáo của Ngân hàng Trung ương Châu Âu. Ngoài ra, trong danh sách Toàn cầu hàng năm tại www.forbes.com, số các công ty hàng đầu về giá trị thị trường trên thế giới có nguồn gốc từ các thị trường mới nổi ngày càng tăng lên, nhiều khía cạnh kinh tế, các thị trường mới nổi đã được công nhận là điểm đến quan trọng để Ngân hàng Trung ương Châu Âu thiết lập mối quan hệ song phương với chính quyền của các thị trường mới nổi đó.
14. 7 Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998 là một ví dụ, có tác động trực tiếp đến nền kinh tế của nhiều thị trường mới nổi trong khu vực như Thái Lan, Indonesia và Malaysia. Thứ hai, các nghiên cứu về biến động thị trường quốc tế và khu vực đến giá chứng khoán ở các thị trường mới nổi rất ít, đặc biệt thị trường Đông Nam Á cũng nghiên cứu rải rác nhân tố như giá dầu, chỉ số chứng khoán Mỹ ; các nghiên cứu đánh giá từng thị trường đơn lẻ, vẫn còn rất ít đánh giá nghiên cứu toàn diện các nhân tố quốc tế ảnh hưởng như thế nào đến thị trường chứng khoán các nước khu vực Đông Nam Á trước xu hướng hiện nay nhiều nhà đầu tư nước ngoài quan tâm đầu tư vào các thị trường này. Nghiên cứu này sẽ tập trung vào các thị trường mới nổi, cụ thể là thị trường chứng khoán của một số quốc gia ở khu vực Đông Nam Á, nghiên cứu một cách toàn diện các nhân tố vĩ mô trong nước cũng như quốc tế ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán của các nước Đông Nam Á trong giai đoạn 20 năm từ 2001 đến 2020. Kết quả nghiên cứu sẽ bổ sung một bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng kinh tế ảnh hưởng đến giá chứng khoán tại các nước đang phát triển, đặc biệt là thị trường Đông Nam Á. Ngoài ra, nghiên cứu sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về tác động của các biến số kinh tế vĩ mô trong nội tại nền kinh tế và ảnh hưởng biến số vĩ mô toàn cầu đến lợi suất chứng khoán tại các thị trường này. 3. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu chung: Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số nước Đông Nam Á. Mục tiêu cụ thể: Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu nói trên, Luận án thực hiện các mục tiêu cụ thể sau: Hệ thống hóa được cơ sở lý luận về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu; tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về nội dung nghiên cứu
15. 8 Phân tích ảnh hưởng các nhân tố vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số thị trường Đông Nam Á Đối chiếu phân tích ảnh hưởng của các nhân tố này trên thị trường Việt Nam, từ đó đưa ra các kiến nghị với nhà đầu tư, nhà hoạch định chính sách ở Việt Nam Luận án sẽ trả lời các câu hỏi nghiên cứu có liên quan đến khoảng trống nghiên cứu đã phân tích ở trên: 1. Các nhân tố kinh tế vĩ mô của nền kinh tế có ảnh hưởng như thế nào đến giá cổ phiếu tại các thị trường Đông Nam Á? 2. Chỉ số giá cổ phiếu ở thị trường Đông Nam Á có chịu ảnh hưởng từ các cú sốc trên thị trường toàn cầu và các nước khác trong khu vực hay không, mức độ ảnh hưởng này đối với các nước trong khu vực Đông Nam Á như thế nào? 3. Trên cơ sở nghiên cứu so sánh các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở các thị trường Đông Nam Á, Luận án sẽ xem xét ảnh hưởng của các nhân tố này trên thị trường Việt Nam như thế nào, từ đó đưa ra các kiến nghị với nhà đầu tư, nhà hoạch định chính sách ở Việt Nam. 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố vĩ mô trong nước và trên thế giới, chỉ số giá cổ phiếu (mỗi thị trường lấy 01 chỉ số của thị trường cổ phiếu làm đại diện) tại một số nước trong khu vực Đông Nam Á Phạm vi nghiên cứu: Về không gian: Luận án tập trung nghiên cứu về biến số kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu tại 05 thị trường Đông Nam Á (gọi tắt là ASEAN 5) bao gồm: Singapore, Thái Lan, Philippin, Indonesia và Malaysia- là những thành viên đầu tiên của hiệp hội quốc gia Đông Nam Á (1967), gọi tắt là ASEAN 5 và có thị trường cổ phiếu phát triển sớm trong khu vực.
16. 9 Để xem xét yếu tố tác động quốc tế, luận án cũng xem xét tác động của các biến vĩ mô toàn cầu và ảnh hưởng của các thị trường cổ phiếu (thị trường toàn cầu, Mỹ, Nhật, Hàn Quốc và Hồng Kông) Trên cơ sở nghiên cứu ảnh hưởng biến số kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu tại thị trường Đông Nam Á, Luận án đề xuất một số kiến nghị vận dụng ở thị trường Việt nam Về thời gian: Luận án tập trung phân tích dữ liệu theo tháng trong giai đoạn 20 năm của các thị trường ASEAN 5 từ 1/2001 đến 1/2020. Do thị trường chứng khóa Việt nam phát triển sau nên số liệu thu thập sử dụng trong luận án từ 1/2008 đến 1/2020. 5. Phương pháp nghiên cứu Phương pháp thu thập số liệu, nghiên cứu tài liệu: Luận án thu thập các tài liệu có liên quan tới cơ sở lý luận về định giá cổ phiếu, nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và tổng hợp các nghiên cứu có liên quan đến luận án. Thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á được lựa chọn nghiên cứu gồm các nước Singapore, Phillipin, Indonesia, Malaysia, Thái Lan là những thành viên đầu tiên của hiệp hội quốc gia Đông Nam Á (1967), gọi tắt là ASEAN 5. Số liệu nghiên cứu theo tháng được thu thập từ Thomson Reuters Eikon và CEIC từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 1 năm 2020, giai đoạn phát triển của thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á sau khủng hoảng tài chính năm 1997- 1998 và tự do hóa thương mại diễn ra mạnh mẽ trên thế giới. Số liệu bao gồm: • Giá cổ phiếu của các thị trường được xác định giá đóng cửa của các thị trường vào cuối tháng. • 06 biến số vĩ mô của các nước (gọi là biến nội địa/địa phương- local variables)) được lựa chọn nghiên cứu dựa trên phân tích tổng thể nền kinh tế gồm: lạm phát
17. 10 (theo chỉ số CPI), sản lượng đầu ra của nền kinh tế (IPI Index), Cung tiền (MS), Tỷ giá hối đoái (FX) – tỷ giá đồng nội tệ của các nước ASEAN với USD, tăng trưởng cán cân thương mại (TB), lãi suất (IR) được tính theo trái phiếu chính phủ của các nước. • Để nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của nhân tố toàn cầu và khu vực đối với giá chứng khoán của các nước Đông Nam Á, nghiên cứu lựa chọn 09 biến toàn cầu (world variables) khác nhau gồm: lợi suất chứng khoán toàn cầu - WMSCI (sử dụng chỉ số MSCI toàn cầu), sản lượng đầu ra toàn cầu (GIPI), Lãi suất toàn cầu - GR (sử dụng lãi suất chính phủ Mỹ làm đại diện), giá dầu thô (OIL) , giá vàng quốc tế (GOL) và chỉ số thị trường chứng khoán Mỹ (Chỉ số công nghiệp DJI, Nhật Bản (chỉ số TOXPI, Hàn quốc (KOR) và Hongkong (Hangsheng). Phương pháp phân tích, kiểm định dữ liệu Luận án là một nghiên cứu định lượng. Để lượng hóa mức độ ảnh hưởng các nhân tố (06 biến số kinh tế vĩ mô của các nước) và 09 biến số lựa chọn xem xét tác động thị trường toàn cầu đến giá cổ phiếu ở thị trường ASEAN 5, trước hết nghiên cứu này sẽ áp dụng phương pháp phân tích thành phần chính (PCA- Principal component Analysis) để xác định nhân tố chính từ số lượng lớn dữ liệu được thu thập. Mục tiêu của phương pháp này nhằm giảm số lượng các biến có tương quan từ p xuống số lượng nhỏ các biến không có tương quan k PCs. Trong nghiên cứu này, các biến số kinh tế vĩ mô được lựa chọn có mối tương quan cao, do vậy phương pháp PCA sẽ được sử dụng để kiểm định. Trước hết số liệu thu thập được sẽ sắp xếp lựa chọn thành các PCA và các PCA sau khi được xây dựng là các biến độc lập để kiểm định tự tương quan và tính ổn định của các PCA trong mô hình tự hồi quy (AR – Autoregressive) và Vecto tự hồi quy (VAR- Vector Auto Regressive) để kiểm định ảnh hưởng của các biến số vĩ mô đến giá cổ phiếu của các thị trường trong khu vực. 6. Những điểm mới của Luận án Điểm mới của luận án thể hiện cả nội dung và phương pháp nghiên cứu như sau: i. Luận án nghiên cứu các biến số kinh tế vĩ mô của từng quốc gia và biến số kinh tế vĩ mô toàn cầu và kiểm định mức độ ảnh hưởng của các nhân
18. 11 tố này đến giá chứng khoán tại thị trường 05 nước Đông Nam Á và vận dụng vào thị trường Việt nam ii. Luận án nghiên cứu yếu tố toàn cầu ảnh hưởng đến các nước Đông Nam Á đóng góp bằng chứng thực nghiệm liệu có những cú sốc từ nền kinh tế thế giới đến các thị trường mới nổi hay không và mức độ ảnh hưởng của các thị trường này như thế nào. iii. Luận án nghiên cứu đề xuất mô hình đa biến, bao gồm các biến số kinh tế vĩ mô của các nước và các biến số khu vực và biến số quốc tế chính là các biến độc lập giải thích ảnh hưởng của nó đến biến động chỉ số giá cổ phiếu ở các nước ASEAN 5 và Việt nam. Các nghiên cứu trước đây về chủ đề thị trường vốn ASEAN việc xem xét các yếu tố kinh tế vĩ mô cụ thể còn hạn chế. Do đó, nghiên cứu này dự kiến bổ sung thêm kiểm định biến động thị trường chứng khoán dưới tác động của hoạt động kinh tế vĩ mô trong nước và ảnh hưởng yếu tố toàn cầu đến thị trường ASEAN 5. Luận án áp dụng phương pháp phân tích thành phần chính PCA và VAR nhằm đánh giá toàn diện mức ảnh hưởng các biến số vĩ mô trong nước và ảnh hưởng nhân tố toàn cầu đến 05 nền kinh tế lớn trong khu vực Đông Nam Á và mở rộng phân tích cho thi trường Việt nam. 7. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của luận án * Ý nghĩa khoa học: + Luận án bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm về định giá tài sản cũng như mối quan hệ nhân tố vĩ mô và toàn cầu đến giá chứng khoán tại 05 thị trường có mức vốn hóa lớn nhất của khu vực Đông Nam Á + Luận án sẽ đưa ra các đánh giá giúp các nhà nghiên cứu tham khảo, lựa chọn đánh giá ảnh hưởng tương quan giữa các thị trường trong khu vực Đông Nam Á nói riêng và thị trường mới nổi nói chung + Luận án xem xét khả năng đưa nhân tố toàn cầu và nhân tố ảnh hưởng từ thị trường chứng khoán quốc tế và trong khu vực Châu Á vào mô hình định giá tài
19. 12 sản giúp nhà đầu tư có mô hình định giá tốt hơn khi đầu tư chứng khoán tại các nước ASEAN 5 và Việt nam * Về mặt thực tiễn: Kết quả nghiên cứu của luận án giúp cho các chuyên gia tài chính như nhà quản lý danh mục đầu tư , tư vấn và phân tích tài chính có căn cứ để tham khảo ra quyết định đầu tư vào các thị trường mới nổi - thị trường cổ phiếu Đông Nam Á và quan trọng giúp các nhà đầu tư xác định được yếu tố nào ảnh hưởng đáng kể đến giá chứng khoán; giúp các nhà hoạch định chính sách của các thị trường chứng khoán mới nổi tham khảo để hoàn thiện chính sách cho sự phát triển của các thị trường. Nghiên cứu sẽ có ý nghĩa đối với các nhà đầu tư xem xét mức độ ảnh hưởng các biến số của nội tại nền kinh tế các nước làm cơ sở lựa chọn quyết định danh mục đầu tư vào thị trường cổ phiếu Đông Nam Á. Một câu hỏi có liên quan trong lĩnh vực này là liệu các nhà đầu tư trên thị trường này phản ứng trước tin tức hoặc sự thay đổi bất ngờ trong nền kinh tế như thế nào? 8. Kết cấu luận án Ngoài lời mở đầu, mục lục và tài liệu tham khảo, luận án kết cấu gồm các nội dung chính như sau: Chương 1: Cơ sở lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu Trương chương này, Luận án giới thiệu các mô hình định giá tài sản (mô hình Định giá tài sản vốn (CAPM) và mô hình Kinh doanh chênh lệch giá (APT), và ứng dụng của các lý thuyết này trong thực tế để nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu. Chương 2: Tổng quan tình hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu Luận án giới thiệu tổng quan nghiên cứu thực nghiệm nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, từ đó xác định các nhân tố ảnh hưởng chính. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
20. 13 Chương này luận án giải thích việc lựa chọn các biến và thu thập dữ liệu (các nhân tố ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu tại một số thị trường Đông Nam Á, lựa chọn các biến theo phương pháp phân tích thành phần chính và kiểm định ảnh hưởng các nhân tố đến chỉ số giá cổ phiếu (sau khi đo lường tất cả các biến được lựa chọn, kiểm định đồng liên kết Johansen và kiểm định Granger trong mô hình VAR) Chương 4: Giới thiệu thị trường cổ phiếu các nước Đông Nam Á Khái quát chung về kinh tế các nước ASEAN 6 và sự phát triển của các thị trường chứng khoán trong khu vực ASEAN Chương 5: Kết quả nghiên cứu Các kết quả thống kê thu được từ các phương pháp tiếp cận kinh tế lượng đã chọn được trình bày trong Chương 3 và khái quát về thị trường ở chương 4. Chương 5 cung cấp các kết quả thực nghiệm phân tích các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng như thế nào đến thị trường các nước Đông nam Á và liệu các thị trường khu vực (Hongkong, Nhật Bản, Hàn quốc) và các thị trường quốc tế có ảnh hưởng đến biến động chỉ số giá cổ phiếu ở Đông Nam Á hay không? Chương 6: Kết luận vấn đề nghiên cứu và một số kiến nghị Thảo luận kết quả nghiên cứu và đề suất một số khuyến nghị về hàm ý chính sách cũng như tác động đầu tư được rút ra đối với hoàn cảnh của thị trường Đông Nam Á và vận dụng cho thị trường Việt nam